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Os Acionistas Minoritários e o Direito ao ‘tag along’

Os Acionistas Minoritários e o Direito ao ‘tag along’

Os Acionistas Minoritários e o Direito ao ‘tag along’

(Revista IBEF - 10/2007)

por Paulo Eduardo Penna

O art. 254-A da Lei das Sociedades Anônimas confere aos acionistas minoritários o direito ao ‘tag along’, também conhecido como o direito de saída conjunta, na alienação do controle de companhia aberta.

Dispõe o art. 254-A que, ocorrendo alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta, o adquirente está obrigado a realizar uma oferta pública de aquisição de todas as ações com direito a voto de propriedade dos acionistas minoritários. O preço de compra das ações dos minoritários corresponderá a, no mínimo, 80% do valor pago pelo adquirente por ação integrante do bloco de controle.

Trata-se da socialização (parcial) do prêmio de controle. A lei, reconhecendo que as ações que conferem ao seu titular o poder de comandar a sociedade são mais valorizadas pelo mercado, determina que, na alienação dessas ações, o sobrevalor pago pelo poder de comando – o prêmio de controle – seja compartilhado com os acionistas não controladores.

O mecanismo que viabiliza a socialização do prêmio de controle é a oferta pública. Depois de concretizada a aquisição das ações do bloco de controle, o adquirente deve registrar perante a CVM uma oferta, obrigando-se a comprar as ações de titularidade dos minoritários que optarem por vendê-las. Concede-se, assim, aos minoritários o direito de sair da sociedade junto com o controlador alienante, recebendo pelas suas ações um preço próximo àquele pago pelas ações do bloco de controle.

Do ponto de vista do comprador, o direito ao ‘tag along’ exige que, na avaliação de oportunidade de compra de companhia aberta, seja considerado não somente o preço a ser pago ao controlador, mas também o potencial custo de aquisição das ações dos minoritários.

O direito de saída conjunta previsto na lei societária está sujeito a algumas limitações. Ele é atribuído apenas aos minoritários com direito a voto, não se estendendo aos titulares de ações preferenciais sem voto. Além disso, a socialização do prêmio de controle não é absoluta; o alienante controlador tem direito a receber um valor por ação 25% superior ao valor pago aos minoritários.

Os minoritários terão direito ao ‘tag along’ sempre que ocorrer a alienação do controle da companhia, ainda que de forma indireta, quando, por meio de uma cadeia composta de várias sociedades, em que uma participa do capital social da outra e assim por diante, o controlador final não é ele próprio acionista da controlada.

A definição do preço de compra das ações dos minoritários na alienação indireta pode ser um desafio. Dependendo das circunstâncias, esse tipo de transação afetará não somente uma companhia aberta brasileira, mas outras sociedades vinculadas ao controlador indireto, por vezes sediadas em diferentes países. Na medida em que o preço pago ao controlador abrange todas essas sociedades, qual deve ser o critério para calcular o valor da oferta de compra das ações dos minoritários da companhia brasileira?

Essa questão se torna ainda mais complicada considerando que o preço pago ao controlador alienante, situado no topo da cadeia societária, normalmente leva em conta inúmeros fatores, muitos atrelados às perspectivas de rentabilidade dos ativos envolvidos na operação, mas outros ligados a aspectos idiossincráticos ou de sinergia, difíceis (ou até impossíveis) de serem avaliados objetivamente. A CVM não estabelece o critério de alocação do preço na alienação indireta de controle, porém exige que o adquirente apresente uma demonstração justificada da forma de cálculo do valor da oferta de compra das ações dos minoritários.

O controle de uma companhia pode ser adquirido sem que tenha havido sua alienação. É o que sucede quando, em companhias com o capital altamente pulverizado, o adquirente compra, de diversos acionistas que não são controladores, um número suficiente de ações que lhe passa a conferir o poder de eleger a maioria dos administradores da sociedade e dirigir suas atividades. Não há uma transferência de controle por parte de um acionista alienante; o controle nasce no patrimônio do adquirente. Trata-se de aquisição originária de controle, em que a propriedade deste se forma nas mãos do adquirente, sem estar condicionada a uma situação anterior.

O art. 254-A versa sobre a “alienação de controle” e, portanto, incide apenas nos casos em que há um acionista (ou grupo) controlador e este vende as ações do bloco de controle. A aquisição originária de controle, ainda que implique no surgimento de novo controlador, com grande impacto nas atividades da companhia, não gera o direito ao ‘tag along’. Recentes pronunciamentos da CVM confirmam esse entendimento.

O direito de saída conjunta instituído pela lei societária pode ser ampliado por disposição estatutária. Nas companhias do Novo Mercado da Bovespa, por exemplo, o preço de compra das ações dos minoritários deve ser igual ao preço por ação pago ao controlador alienante; a socialização do prêmio de controle é total. No Nível 2 da Bovespa o direito ao ‘tag along’ deve ser estendido aos preferencialistas não votantes. Alguns estatutos também prevêem que os minoritários terão direito ao ‘tag along’ tanto na alienação como na aquisição de controle, ou, ainda, quando um acionista adquire certo percentual de ações votantes, mesmo que insuficiente para lhe atribuir o controle.

Nos últimos anos, o mercado de ações brasileiro tem apresentado crescente movimento, com a abertura do capital de várias novas empresas e o aquecimento das operações de fusões e aquisições. É de se esperar que, cada vez mais, ocorram situações de transferência de controle de companhias abertas, tornando-se, assim, indispensável, tanto para acionistas controladores e acionistas minoritários, como para potenciais adquirentes de empresas, compreenderem as regras legais e estatutárias que regem o direito ao ‘tag along’, para que possam bem desempenhar suas obrigações e aproveitar seus direitos.

 

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