ARTIGOS

 

Paulo Eduardo Penna

Dez.2017

1. Introdução: dispersão do capital e ofertas públicas de aquisição de controle
   
2. Aquisição de controle de companhias com capital disperso
   
3. Proteção dos acionistas e regulação da aquisição de controle via oferta
4. pública
   
5. Objeto da oferta
   
6. Participação de instituição financeira
   
7. Preço e condições da oferta
   
8. Ofertas de permuta e registro na CVM
   
9. Instrumento da oferta e divulgação obrigatória de informações
   
10. Lançamento da oferta
    
11. Sigilo prévio
    
12. Irrevogabilidade e modificação da oferta
    
13. Processamento da oferta
    
14. Adoção de medidas defensivas à tomada de controle e o papel da
15. administração
    
16. Ofertas concorrentes
    
17. Considerações finais

Paulo Eduardo Penna

Advogado. Sócio de Novotny Advogados. Mestre em Direito Comercial pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo. Professor de Direito Empresarial da Faculdade de Direito da Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro.

 1. Introdução: dispersão do capital e ofertas públicas de aquisição de controle

A oferta pública de aquisição de controle é uma proposta irrevogável de compra ou de permuta de ações votantes de uma companhia aberta em número suficiente para assegurar ao proponente o controle da companhia, realizada fora de bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, mediante a utilização de publicidade. A aquisição de controle por meio de uma oferta pública é viável em companhias com um alto grau de dispersão acionária, sem um controlador titular da maioria das ações votantes. Ao realizar uma proposta em valor superior à cotação das ações no mercado e conseguindo obter a adesão de acionistas titulares de um número expressivo de ações, o ofertante pode tomar o controle da companhia, mesmo contra a vontade dos seus administradores ou controlador minoritário.

Até um pouco mais de uma década atrás, a aquisição de controle de companhias abertas brasileiras por meio de ofertas públicas (OPAs) despertava mais interesse acadêmico do que prático, a despeito da ocorrência de alguns casos pioneiros[1]. No Brasil, as companhias abertas, se não em sua totalidade ao menos em sua quase totalidade, estavam tradicionalmente submetidas ao controle majoritário, em que um acionista ou um grupo de acionistas detém a maioria das ações votantes da companhia. Nessas situações, a aquisição do controle depende essencialmente da prévia negociação privada do controle com o controlador. Ainda que o proponente realize uma oferta pública, a transferência de controle só ocorrerá se o controlador aceitar alienar suas ações. Caso contrário, mesmo que o ofertante venha a adquirir as ações de todos os demais acionistas, o comando da companhia continuará nas mãos do controlador majoritário.

O desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e o surgimento do controle minoritário fundado na titularidade de menos da metade das ações votantes como fenômeno recorrente, a partir da criação do Novo Mercado pela BM&FBovespa, começa a mudar esse cenário.

Criado em dezembro de 2000 junto com dois outros segmentos especiais de listagem (Nível 1 e Nível 2), o Novo Mercado adotou a regra do “one vote, one share”, admitindo à listagem apenas companhias com o capital dividido em ações ordinárias. A partir de 2004, com o crescimento do mercado acionário brasileiro, a maioria das novas aberturas de capital passa a ser realizada no Novo Mercado. Vários grupos controladores, sem poder usar o mecanismo de ações preferenciais sem voto para, com a titularidade de uma pequena fração do capital, assegurar o controle da companhia, aceitam ter sua participação acionária diluída para menos da metade do capital votante.  Em alguns poucos casos, a dispersão do capital chegou a certo ponto que, embora presentes acionistas relevantes com influência nas decisões empresariais, ficou difícil apontar a existência de um acionista ou grupo controlador.

De acordo com pesquisa conduzida por Patricia Pellini (2009:48-51), em abril de 2008 o Novo Mercado já contava com 33 companhias (representando 33% do total de companhias listadas neste segmento) cujo maior acionista ou grupo controlador tinha menos do que a metade do capital votante. Segundo levantamento que fizemos com base em dados de setembro de 2014, o número de companhias com esse perfil tinha aumentado para 62 (correspondendo a 47% das companhias do Novo Mercado)[2].

Esses dados indicam que há um número crescente de companhias abertas brasileiras que poderiam se tornar alvos de OPAs de aquisição de controle.[3] Tanto é assim que, já nessa nova fase, registram-se algumas tentativas de aquisição de controle via oferta pública que geraram bastante repercussão, como a proposta feita pela empresa de alimentos Sadia em 2006 para adquirir o controle da sua concorrente Perdigão, e a disputa pela aquisição do controle da GVT, empresa do ramo de telecomunicações, entre a Vivendi e a Telefônica, ocorrida em 2009.[4] Chama também atenção o movimento feito por várias companhias de incluir em seus estatutos sociais uma espécie de proteção contra ofertas públicas que veio a se tornar conhecida como poison pill brasileira.

 2. Aquisição de controle de companhias com capital disperso

A OPA de aquisição de controle não é o único meio de adquirir o controle de uma companhia aberta com capital disperso sem controlador majoritário. Além da negociação privada que resulta na alienação de controle, o controle pode também ser obtido por meio de uma escalada em bolsa. A negociação privada de alienação de controle é viável nas companhias com capital disperso sujeitas a um controle minoritário. Tal como ocorre na aquisição das ações do controlador majoritário, o adquirente compra do controlador minoritário, fora do mercado de valores mobiliários, as ações que, em conjunto, lhe permitem exercer o controle. A escalada em bolsa ocorre por meio da compra gradual de ações em bolsa, pelo seu valor de mercado, até que o adquirente consiga reunir um número suficiente de ações que lhe permita preponderar nas assembleias gerais.

A oferta pública de aquisição de controle e a escalada em bolsa são modos de aquisição originária de controle (PENNA, 2012:107). O novo bloco de controle se forma nas mãos do novo controlador, sem lhe ser transmitido pelo acionista controlador. 

Diferem, pois, da alienação de controle, que é um modo de aquisição derivada de controle. Neste caso, o bloco de controle já existe no patrimônio do alienante e é desse modo transferido para o adquirente. Em geral, há o pagamento de um prêmio de controle ao alienante: o mercado atribui um valor próprio ao poder de controlar uma companhia. No Brasil, por força do art. 254-A da Lei 6.404/76 (“LSA”), impõe-se a socialização parcial desse prêmio de controle: a alienação onerosa do controle de companhia aberta só pode ser contratada sob a condição de o adquirente realizar oferta pública de aquisição das ações votantes dos demais acionistas, por preço correspondente a, no mínimo, 80% do valor pago por ação integrante do bloco de controle. Trata-se do direito de saída conjunta do minoritário, concretizado por meio da OPA por alienação de controle, também chamada de OPA a posteriori, em contraposição à OPA para aquisição de controle, chamada de OPA a priori. Como já sustentamos em outra oportunidade (PENNA, 2012:105), a OPA a posteriori será obrigatória mesmo nas hipóteses de alienação de controle minoritário.

Ao contrário do que ocorre na OPA para aquisição de controle, o controle da companhia não é adquirido por meio de uma OPA a posteriori. Enquanto a OPA a priori tem caráter facultativo e voluntário e é o próprio meio de aquisição do controle da companhia, a OPA a posteriori é uma oferta obrigatória realizada em decorrência de uma alienação de controle ocorrida mediante negociação privada.

Na OPA a priori não há que se falar em socialização de prêmio de controle, visto que todos os acionistas detentores de ações votantes são chamados a alienar suas ações por preço igual. O eventual sobrepreço em relação ao valor de mercado das ações beneficiará todos os acionistas que optarem por aderir à proposta.

As OPAs para aquisição de controle são usualmente classificadas em amigáveis ou hostis. São amigáveis as ofertas que contam com a boa vontade dos administradores e, conforme o caso, dos controladores minoritários da companhia. Serão consideradas hostis as ofertas que enfrentam a resistência ou repúdio da administração e desses controladores. Tal rejeição pode ter na origem uma legítima preocupação em proteger a companhia, digamos, de um ofertante que, querendo se aproveitar da queda momentânea na cotação das ações da companhia, intenta fazer uma aquisição predatória, para ter um lucro rápido com a liquidação da companhia. Mas essa oposição pode também estar calcada apenas no receio dos administradores de virem a ser substituídos no comando da companhia e perderem seus cargos e poderes. Note-se, assim, que a classificação de uma oferta como hostil não quer dizer que ela será necessariamente prejudicial à companhia ou seus acionistas.[5] O novo controlador poderá trazer novos aportes de recursos que possibilitem a expansão das atividades da companhia, técnicas de gestão mais eficazes, integração da companhia a um grupo econômico mais sólido e a possibilidade de melhor concorrer em outros mercados, aumentando seu market share, e outras vantagens que revertam em favor da companhia e seus acionistas (TOLEDO, 2009:158). Da mesma forma, poderá ocorrer de os administradores apoiarem uma oferta, tratando-a como amigável, não porque seja vantajosa para a companhia e os acionistas, mas por conta dos benefícios que possam vir a auferir em face do seu sucesso.

O receio de uma oferta hostil – e também de escaladas em bolsa – constitui incentivo para que os administradores e controladores minoritários busquem maximizar o valor das ações da companhia, de modo a desestimular tentativas de tomada de controle.[6] Quanto pior a qualidade de gestão, mais baixa tenderá a estar a cotação das ações da companhia, tornando-a um alvo atrativo para potenciais adquirentes do controle.[7] Assim, o mercado de aquisição de controle serve de incentivo para o aumento da eficiência dos gestores e o meio para excluir do mercado gestores ineficientes. Como sintetiza Carlos Augusto da Silveira Lobo (2009:2035) “as ofertas públicas de aquisição de controle são importantes, porque constituem um mecanismo natural de o próprio mercado depurar a eficiência da gestão das companhias abertas.”

Cada uma dessas três formas de aquisição de controle traz diferentes vantagens e desvantagens para o potencial adquirente, e a opção por uma ou outra dependerá das circunstâncias fáticas, de uma avaliação de custo e da quantidade de ações que se quiser adquirir.

A alienação de controle, como mencionado, exige que haja um controlador disposto a se desfazer das ações do bloco de controle. Por conta do direito de saída conjunta dos minoritários, a alienação de controle traz um elemento de incerteza, já que o adquirente não sabe de antemão a quantidade total de ações que será obrigado a comprar. Tal número dependerá do grau de adesão dos minoritários à OPA a posteriori e não pode ser limitado pelo adquirente: o art. 254-A da LSA manda que a oferta seja estendida a todos os minoritários votantes.

A escalada em bolsa costuma ser empreendimento arriscado, já que o adquirente não tem certeza se conseguirá adquirir todas as ações para exercer o controle e quanto tempo levará para tanto. Além disso, a volatilidade no preço das ações pode tornar a aquisição de controle por meio da escalada em bolsa excessivamente cara[8]. De qualquer modo, a escalada pode dificultar o surgimento de ofertas concorrentes, que aumentariam o custo de aquisição do adquirente.

A OPA de aquisição de controle tem a vantagem de ser mais rápida do que a escalada em bolsa e confere previsibilidade ao ofertante, tanto em relação ao preço quanto ao número de ações a serem adquiridas. Possibilita ao ofertante adquirir o controle da companhia alvo sem prévia negociação com o seu controlador minoritário ou os administradores da companhia, e sem os riscos intrínsecos a uma escalada em bolsa. Apesar dessas vantagens, caso seja recebida pela administração ou controladores minoritários como hostil, a OPA a posteriori pode sofrer resistência. Pode também despertar o interesse de terceiros, gerando, assim, ofertas concorrentes.

3. Proteção dos acionistas e regulação da aquisição de controle via oferta pública

Diante de uma oferta de compra de um bem, em geral seu proprietário optará por vendê-lo se achar a proposta adequada. Caso não esteja satisfeito com a oferta e mesmo assim queira vender o bem, poderá tentar negociar com o ofertante um aumento do preço. E, se não tiver vontade alguma de se desfazer do bem, rejeitará a oferta de pronto, dando o assunto por encerrado.

À primeira vista, a oferta pública de aquisição de controle parece ser um tema simples, tal como descrito acima. O ofertante realiza uma oferta para a compra de ações de uma companhia aberta pelo preço que entender razoável. Havendo um número suficiente de acionistas querendo vender as ações e satisfeitos com o preço proposto, tais acionistas aderem à oferta e a compra das ações se consuma. Caso contrário, a oferta não segue adiante. Sob esse prisma, as regras sobre proposta de contratar previstas nos arts. 427 e seguintes do Código Civil e, em especial, aquelas aplicáveis às “ofertas ao público”, gênero do qual a OPA a priori é espécie, poderiam ser suficientes para regulá-la.

A realidade mostra, no entanto, que a OPA a priori suscita questões mais complexas. A oferta é dirigida aos acionistas votantes. A decisão de venda, todavia, não é formada pela vontade coletiva desses acionistas, tal como ocorre nas deliberações tomadas em assembleia geral, após os acionistas terem a possibilidade de conjuntamente discutir e avaliar a conveniência da decisão a ser tomada. Em uma OPA priori, a decisão de venda é tomada individualmente por cada um dos acionistas e, no melhor estilo do notório “Dilema dos Prisioneiros” da Teoria dos Jogos, a decisão de um acionista poderá afetar a posição dos demais. Um acionista pode não ter interesse em alienar suas ações ou achar que o preço ofertado está baixo. Mas, estimando que a presença de um controlador majoritário na companhia reduzirá o valor das ações em circulação, seja por conta da perda de liquidez ou por outros motivos, poderá se sentir pressionado a aceitar a proposta por receio de que os demais acionistas assim o façam. Essa pressão pode ser ainda maior se o ofertante não conceder a todos os destinatários da oferta o mesmo tratamento (por exemplo, oferecendo um preço mais alto aos acionistas que primeiro aderirem à oferta). Essa situação pode levar a maioria dos acionistas a aceitar a oferta, ainda que tal maioria entenda que a proposta é inadequada.  A OPA a priori traz, assim, o problema da falta de coordenação entre os acionistas e da tomada de decisões distorcidas, do qual um ofertante pode se aproveitar. Como conclui Lucian Bebchuk (1987:1), “a bidder may succeed in gaining control over a target even if the value-maximizing course of action for the target’s shareholders would be to reject the bid.”

O problema das decisões distorcidas também torna mais relevante a necessidade de se garantir aos acionistas informações adequadas e suficientes sobre a oferta para que possam tomar sua decisão. Envolve ainda a avaliação do valor das ações da própria companhia alvo. A opinião dos administradores quanto ao preço proposto pode ser um importante elemento para ajudar os acionistas na sua decisão, já que são os gestores que conhecem a companhia mais a fundo. O suprimento de informações adequadas e suficientes é ainda mais sensível quando a oferta envolver a permuta de ações de outra companhia. No mais, os acionistas precisam de tempo adequado para tomar uma decisão refletida sobre a proposta.

As OPAs para aquisição de controle se desenvolveram em países com mercados de capitais mais desenvolvidos, em especial nos Estados Unidos e no Reino Unido, nos quais há um expressivo número de companhias com controle minoritário ou gerencial. Chamadas nesses países de “tender offers” ou “takeover bids”, as ofertas para aquisição de controle tornaram-se uma forma prática e eficiente, muitas vezes agressiva, para adquirir o controle de companhias abertas. E suscitaram diversos questionamentos.

Nos Estados Unidos, por exemplo, na década de 1960, antes da existência de uma regulação sobre a matéria, muitas ofertas eram realizadas com prazos exíguos e sem observar o tratamento igualitário, o que impunha forte pressão nos acionistas a vender suas ações. Apelidadas de Saturday Night Specials, eram lançadas na sexta-feira tendo por objeto apenas determinado percentual das ações e exigiam uma resposta dos acionistas na semana seguinte, na base do “first-come, first-served” (ARMOUR; SKEEL, 2007:1734 e 1755).

Algumas décadas depois, como reação às ofertas hostis que se tornavam cada vez mais frequentes, muitos administradores passaram a estruturar táticas de defesa que buscavam dificultar a tomada de controle da companhia pelo potencial ofertante. Embora essas medidas defensivas tivessem o propósito declarado de proteger a companhia e seus acionistas, como podiam ser empregadas para barrar ofertas e perpetuar os gestores em seus cargos, fez surgir outra gama de questionamentos quanto à possibilidade e conveniência de sua adoção.

Os acirrados embates em torno das aquisições de controle hostil e abusos perpetrados por ofertantes que se aproveitavam da falta de coordenação dos acionistas e da tomada de decisões distorcidas levaram os países em que tais ofertas são frequentes a regulá-las, com diversas variações. Nos Estados Unidos, as tender offers foram reguladas na esfera federal em 1968, por meio do Williams Act (COX; HAZEN, 2003:670), e a jurisprudência tem tido um papel importante em definir certas balizas para as questões envolvendo ofertas hostis, especialmente no que se refere à atuação da administração da companhia alvo. No Reino Unido, a regulação dessa matéria veio a ser estabelecida, de modo extensivo, no City Code on Takeovers and Mergers, cuja primeira edição também data de 1968, uma norma de autorregulação administrada por um órgão independente, o Panel on Takeovers and Mergers (DAVIES, 2008:964). O City Code foi posteriormente a norma inspiradora da Diretiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu e do Conselho da União Europeia, de 2004, que buscou harmonizar as legislações nacionais dos países membros da União Europeia em relação à regulação das ofertas públicas de aquisição de ações de companhias abertas.

À época da elaboração da LSA, a realidade societária brasileira era muito distante de um ambiente de companhias com ações dispersas no mercado, que pudessem ser objeto de uma oferta pública de aquisição de controle. Não obstante, Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, os insignes autores do anteprojeto que resultou na lei, buscando criar as bases jurídicas que pudessem alavancar o desenvolvimento do mercado acionário brasileiro e antevendo várias das questões que poderiam ser suscitadas na esteira desse desenvolvimento, incluíram no anteprojeto, de forma pioneira no Brasil, dispositivos regulando a aquisição de controle de companhias abertas mediante oferta pública, aproveitando a experiência de outros países na regulação dessa matéria. A OPA a priori passou assim a ser disciplinada pelos arts. 257 a 263 da LSA.

O art. 257, § 4º, e o art. 263 da LSA, por sua vez, atribuem à Comissão de Valores Mobiliários o poder de expedir normas sobre a oferta pública de aquisição de controle e a negociação das ações objeto da oferta durante o seu prazo, respectivamente. O parágrafo único do art. 259 da lei também consigna que a CVM poderá fixar normas sobre o instrumento de oferta de aquisição de controle por meio de permuta e o seu registro. Exercendo esse poder regulamentar, a CVM baixou a Instrução CVM 361/02, posteriormente alterada pelas Instruções CVM 436/06, 480/09, 487/10 e 492/11, disciplinando não somente a OPA para aquisição do controle, mas outras ofertas públicas relacionadas às companhias abertas.

Em sua versão original, a Instrução 361/02 regulamentou a OPA para aquisição de controle de forma tímida, refletindo a realidade da época, ainda pouco propícia à ocorrência desse tipo de operação. Com o aumento no número de companhias com controle pulverizado e a ocorrência de alguns poucos e instigantes casos de ofertas públicas de aquisição de controle, a CVM, na reforma que em 2010 empreendeu na Instrução 361/02 por meio da Instrução 487/10, inspirada na Diretiva 2004/25/CE e no City Code, acrescentou àquele ato normativo diversas novas regras sobre a OPA a priori.

A aquisição de controle de companhia aberta brasileira por meio de oferta pública está, assim, regulada pelos arts. 257 a 263 da LSA e pela Instrução 361/02, que contém regras comuns aplicáveis a todas as ofertas públicas e, nos arts. 32 a 32-G, regras específicas sobre essa modalidade.[9]

Considerando que a OPA para aquisição de controle é evento voluntário, podendo ser moldado pelo ofertante conforme sua conveniência, o objetivo da sua regulação não é estabelecer critérios para seu lançamento ou tratar de outras questões de mérito. A regulação da OPA por aquisição de controle no Brasil tem por propósito garantir o tratamento equitativo[10] dos acionistas, protegê-los de ofertas inidôneas e fixar regras de divulgação (disclosure requirements), de modo a dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da proposta.

4. Objeto da oferta

Segundo prevê o § 2º do art. 257 da LSA, a OPA a priori englobará ações com direito a voto em número suficiente para assegurar o controle da companhia. O ofertante pode propor comprar as ações ou permutá-las por outros valores mobiliários, ou combinar essas duas operações. Caso o ofertante ou pessoas a ele vinculadas e que com ele atuem conjunto[11] já sejam titulares de ações votantes da companhia alvo, a oferta pode abranger apenas o número faltante de ações para atingir o controle.

Não há dúvida de que a oferta pública visando à aquisição de mais da metade das ações votantes da companhia aberta será uma OPA a priori, sujeita às suas regras específicas. Mas, a despeito de opiniões contrárias (AZEVEDO, 2009:80; LUCENA, 2012:925), entendemos que será igualmente considerada uma OPA a priori a oferta pública de compra de menos da metade das ações e que tenha por objetivo a aquisição do controle. Com efeito, o § 2º do art. 257 a LSA não estabelece que a oferta deverá abranger a maioria das ações votantes, mas apenas que tenha por objeto um número de ações suficiente para assegurar o controle. Está em linha com o art. 116 da lei, que também não requer a titularidade da maioria das ações para caracterizar o acionista controlador. No mais, está mais do que comprovado que, nas companhias com capital pulverizado, um acionista consegue exercer o controle da companhia sendo titular de menos da metade das ações votantes. Naturalmente, a oferta deverá abarcar um número de ações maior do que as ações integrantes do bloco de controle minoritário, se houver.

A lei dispõe que a OPA a priori deverá ser subordinada a um número mínimo de aceitantes (art. 258, I e III). Sob a ótica dos arts. 257 e 258 da LSA, esse número mínimo não deveria ser inferior ao número de ações necessário para que o ofertante atinja o controle. No entanto, tendo em vista que um eventual ofertante tem liberdade para fazer uma oferta de compra de ações por número inferior àquele exigido para atingir o controle (são as chamadas “OPAs voluntárias”, que não estão sujeitas ao art. 257 da LSA)[12], não deveria haver óbice para a realização de uma só oferta que tenha por objetivo a aquisição do controle (regulada pelo art. 257 da LSA), compreendendo ações suficientes para permitir o exercício do controle, mas cuja efetivação esteja condicionada a um número mínimo de aceitantes inferior ao que seria necessário para atingir o controle. A CVM acolheu esse entendimento na oferta pública da companhia Diagnósticos da América S.A.,[13] reconhecendo que, no caso, haveria a realização de uma OPA Unificada, cumulando uma OPA para aquisição de controle com uma OPA voluntária. A formulação de uma única OPA visando a mais de uma finalidade é expressamente admitida pelo art. 34, § 2º, da Instrução 361/02, contanto que o procedimento de ambas as modalidades de OPAs sejam compatíveis e não haja prejuízo para os acionistas.

A OPA a priori também poderá obviamente abranger um número de ações superior ao que seria exigido para o exercício do controle. Como bem observa Silveira Lobo (2009:2038), “em casos de dispersão das ações em circulação é mesmo aconselhável compreender na oferta uma quantidade adicional de ações para que não se incorra no risco de perder o controle por força de convenções de voto ou posteriores aquisições pelos outros acionistas.” A oferta pode até incluir todas as ações votantes da companhia. Será, nesta hipótese, uma oferta total, em contraposição às ofertas parciais, em que o número de ações a ser adquirido é limitado.

Nas ofertas parciais, se o número de ordens de venda ultrapassar o limite máximo, realiza-se um rateio entre os aceitantes (art. 261, § 3º da LSA), de modo que o ofertante adquira, de cada acionista, igual percentual de ações.

Caso a companhia tenha ações votantes de mais de uma classe, a oferta poderá se distribuir entre as diversas classes, abrangendo ações suficientes para viabilizar o exercício do controle. Se a aquisição de ações de uma só classe bastar para o exercício do controle, a oferta pode concentrar-se apenas nesta classe. Embora não sejam relevantes para o exercício do controle, a oferta pode incluir ações sem direito a voto.

5. Participação de instituição financeira

A aquisição do controle de companhia aberta por meio de oferta pública será intermediada por instituição financeira, que deverá ter carteira de investimento ou ser sociedade corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários[14]. Caberá à instituição intermediária auxiliar o ofertante em todas as fases da OPA.

O art. 257 da LSA estabelece que a instituição financeira deverá garantir o cumprimento das obrigações assumidas pelo ofertante. De fato, já em 1970, em um dos textos pioneiros sobre a matéria no Brasil, Fábio Konder Comparato (1970:34) alertava para o risco de “inidoneidade financeira do ofertante, incapaz de pagar a todos os aceitantes o preço estipulado, e podendo lesar uma multiplicidade de pequenos acionistas.” A regra prevista no art. 257 busca, assim, proteger os acionistas de ofertas inidôneas. A instituição atuará como um garantidor do pagamento do preço de compra perante os acionistas que aderirem à oferta. Trata-se, a nosso ver, de responsabilidade subsidiária à do ofertante e não solidária.[15] A LSA delega à instituição financeira a posição de garantidora e o fato de a instituição financeira firmar o instrumento da oferta não é suficiente para inferir que a responsabilidade dela é solidária, visto que, nos termos do art. 265 do Código Civil, solidariedade não se presume, resulta da lei ou da vontade das partes. A responsabilidade da instituição financeira será solidária apenas se o instrumento da oferta assim convencionar.

A instituição financeira também atuará como uma espécie de garante de que a oferta será processada em respeito às normas regulamentares e legais[16]. Ela deverá tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência, para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam verdadeiras, corretas e suficientes, devendo verificar a suficiência e qualidade das informações durante todo o procedimento da OPA,[17] ainda que a responsabilidade final por essas informações seja do ofertante. A instituição intermediária poderá ser responsabilizada caso se omita ou não aja com todas as cautelas e diligências que sejam dela esperadas.

Além disso, a instituição intermediária deverá solicitar ao ofertante a prática dos atos necessários ao correto desenvolvimento da oferta, bem como a cessação de atividades que possam prejudicar tal desenvolvimento. Havendo recusa do ofertante em cumprir suas determinações, a instituição intermediária deverá interromper a prestação dos seus serviços, sob pena de vir a ser responsabilizada.

 6. Preço e condições da oferta

Para que seja atrativo aos acionistas destinatários, o preço por ação ofertado na OPA será, em regra, superior à cotação da ação em bolsa (ou mercado de balcão organizado). O ofertante tem ampla liberdade para definir o preço, e, bem assim, a forma de pagamento, e irá fixá-los segundo as suas conveniências e expectativas quanto à aceitação.

A OPA deverá ser lançada por preço uniforme, em respeito ao princípio do tratamento equitativo aos acionistas. Abarcando mais de uma classe e espécie de ações, pode apresentar preços diferentes para cada classe e espécie, devendo o ofertante declarar as razões para a proposta diferenciada.[18] Admite-se, ainda, que a oferta seja lançada, no âmbito de uma mesma classe e espécie, com preços distintos em função do prazo de pagamento (um preço à vista e um preço a prazo), desde que a faculdade de escolha caiba aos destinatários.

Em vez de propor a compra das ações da companhia alvo com o pagamento de um preço em dinheiro, a ofertante pode oferecer permutar essas ações por valores mobiliários admitidos à negociação em mercados regulamentados brasileiros. Para que a oferta seja atrativa, a relação de troca, naturalmente, deverá trazer algum incremento de valor em relação à cotação das ações da companhia alvo no mercado.

Caso, durante o prazo de uma OPA total, o ofertante ou pessoas a ele vinculadas venham a adquirir ações da companhia alvo por um preço superior àquele previsto no instrumento da oferta, o preço maior deverá ser estendido a todos os acionistas destinatários.[19] Trata-se da regra de melhor preço (“best price rule”), que busca assegurar o tratamento equitativo dos acionistas durante o período da OPA. Nesse cenário, caberá ao ofertante modificar o instrumento da OPA, de modo a aumentar o preço. Note-se que a aquisição de ações enquanto a oferta estiver em curso só é admitida nas OPAs totais. Nas OPAs parciais, fica proibida a compra de ações pelo ofertante e pessoas vinculadas,[20] já que isso poderia deturpar a regra do rateio (os acionistas podem tentar vender todas as suas ações ao ofertante no mercado, para não ficarem limitados à venda parcial na OPA), em afronta ao princípio do tratamento equitativo.

A oferta poderá sujeitar-se a condições, desde que, conforme preceitua o art. 4º, VIII, da Instrução 361/02, o implemento dessas condições não dependa da atuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoas a ele vinculadas, em linha com a vedação contida na parte final do art. 122 do Código Civil. Ainda por força deste artigo e do art. 123 do Código Civil, também são vedadas condições contrárias à lei, à ordem pública ou aos bons costumes, que visem a privar a oferta de todo efeito, ou que sejam física ou juridicamente impossíveis, ilícitas, incompreensíveis ou contraditórias.

Em algumas ofertas já ocorridas no Brasil, o ofertante adotou como condição a prévia retirada do estatuto social da companhia alvo da cláusula que veio a ser conhecida como poison pill brasileira – da qual voltamos a tratar no item 13 abaixo –, e que obriga o adquirente de determinado percentual de ações da companhia a formular uma oferta pública para a aquisição das ações remanescentes, por um preço via de regra elevado. Outra condição que provavelmente se tornará usual é a sujeição da eficácia da oferta à prévia aprovação da aquisição de controle pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica – CADE, nos casos em que a transação constituir um ato de concentração nos termos da Lei 12.529/11 (Lei do CADE).[21]

 7. Ofertas de permuta e registro na CVM

A lei só exige o prévio registro na CVM da OPA por aquisição de controle que envolver a permuta de valores mobiliários. Ofertas de compra podem ser processadas livremente, sem que seus termos sejam previamente submetidos à Comissão. Nesta hipótese, requer-se apenas que a oferta seja comunicada à CVM dentro de 24 horas da sua primeira publicação.[22]

A obrigação de registrar a oferta pública de permuta está em linha com a regra geral do art. 19 da Lei 6.385/76, que exige o prévio registro na CVM das distribuições públicas de valores mobiliários. Na oferta de permuta, os acionistas da companhia são chamados a trocar suas ações por valores mobiliários de outros emissores. É, assim, importante assegurar a eles adequadas informações sobre tais ativos, como ocorre em todas as distribuições de valores mobiliários.

Uma oferta de aquisição de controle pode prever o pagamento em dinheiro junto com uma permuta. Será, assim, uma oferta mista e estará obviamente sujeita ao prévio registro na CVM. Também estarão sujeitas a registro as ofertas alternativas envolvendo permuta, em que o acionista pode optar entre vender suas ações por determinado preço ou permutá-las por valores mobiliários. A Instrução 361/02, em seu art. 33, § 1º, proíbe que sejam ofertados em permuta outros bens que não sejam valores mobiliários admitidos à negociação em mercados regulamentados brasileiros.

O pedido de registro será realizado pelo ofertante em conjunto com a instituição intermediária, mediante a apresentação do projeto de instrumento da OPA, que deverá conter, além das informações referidas no item 8 abaixo, dados sobre os valores mobiliários oferecidos em permuta e a companhia emissora desses valores.[23] Deverão, assim, ser apresentadas informações sobre a relação de troca, a quantidade e espécie e classe de valores mobiliários ofertados, os direitos legais e estatutariamente atribuídos a tais valores e seu histórico de negociação, sem prejuízo de outras informações consideradas necessárias pela CVM. O instrumento deverá incluir, ainda, informações sobre a companhia emissora na mesma forma requerida pela CVM para a distribuição de valores mobiliários. Será necessário, pois, observar as normas da Instrução CVM 400/03, que dispõe sobre ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários e lista, em seus anexos, as informações que deverão ser apresentadas.

Quando o ofertante for a própria companhia emissora dos valores mobiliários oferecidos em permuta, seu controlador ou pessoa a ele vinculada, terá que apresentar um laudo de avaliação desta companhia[24]. Preparado pela instituição intermediária, outra instituição financeira ou empresa especializada, o laudo refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para os valores mobiliários oferecidos em permuta, com base em uma análise fundamentada. Novamente, busca-se dar aos ofertados informações para uma tomada de decisão adequada.

Cabe à CVM, similarmente ao que faz diante de um pedido de registro de distribuição de valores mobiliários, averiguar se a oferta de permuta está sendo realizada em conformidade com a lei e seus regulamentos, com o disclosure de informações exigido nessas normas. Não compete à Comissão entrar no mérito da conveniência ou oportunidade de aquisição de controle ou da relação de troca.[25] Como mencionado, o ofertante possui ampla liberdade para fixar o preço proposto, não tendo, pois, que observar um preço justo ou mínimo, como ocorre em ofertas obrigatórias. Na OPA a priori de permuta isso significa que o ofertante é livre para estabelecer a relação de troca, contanto que, repita-se, forneça as informações requeridas sobre os valores mobiliários a serem permutados.

 8. Instrumento da oferta e divulgação obrigatória de informações

Como vem sendo enfatizado, uma das preocupações em regular as ofertas públicas de aquisição de controle é a de fornecer aos seus destinatários informações adequadas e suficientes para que possam tomar uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPA. Tal objetivo está inclusive expresso, como um princípio geral das ofertas públicas, na Instrução 361/02, no seu art. 4º, II.

Nessa linha, o instrumento da OPA firmado pelo ofertante e pela instituição intermediária, conterá todos os elementos necessários à formação dos contratos de compra e venda e/ou permuta com os aceitantes. O art. 258 da LSA elenca as seguintes informações que deverão dele constar: (i) o número mínimo de ações que o ofertante se propõe a adquirir e, se for o caso, o número máximo; (ii) o preço e as condições de pagamento; (iii) a subordinação da oferta ao número mínimo de aceitantes e a forma de rateio entre os aceitantes, se o número deles ultrapassar o máximo fixado;[26] (iv) o procedimento que deverá ser adotado pelos acionistas aceitantes para manifestar a sua aceitação e efetivar a transferência das ações; e (v) informações sobre o ofertante. O instrumento também deverá conter as informações adicionais ou mais detalhadas constantes do Anexo II da Instrução 361/02, incluindo informações sobre os valores mobiliários já detidos pelo ofertante.

O instrumento da OPA indicará o prazo de validade da oferta, que, por força do art. 258 da lei, não poderá ser inferior a 20 dias. Procura-se conferir aos acionistas um prazo adequado para a tomada de decisão. A lei não impõe um prazo máximo de validade, mas a Instrução CVM 361/02, em seu art. 12, § 1º, dispõe que a aceitação da OPA será efetivada em leilão realizado no prazo máximo de 45 dias contados do lançamento da oferta. Este mesmo dispositivo indica que o prazo mínimo para a realização do leilão é de 30 dias contados do lançamento da oferta, o que contraria o prazo de 20 dias da lei e, portanto, a nosso ver, não seria aplicável às OPAs a priori.

Nas ofertas totais, a Instrução 361/02, em seu art. 32-A, manda que o instrumento contenha declaração do ofertante de que, após a efetivação da oferta, ficará obrigado a adquirir as ações remanescentes originalmente abrangidas pela oferta, pelo preço final da OPA. Examinamos essa obrigação no item 12, ao tratar do processamento da oferta.

Ainda dentro do objetivo de fornecer informações de conteúdo relevante sobre a oferta, e, bem assim, para dar efetividade à best price rule a que nos referimos no item 6, durante o prazo da OPA o ofertante e pessoas a ele vinculadas deverão divulgar ao mercado todos os negócios realizados com os valores mobiliários da companhia alvo, bem como a celebração de qualquer contrato, pré-contrato ou carta de intenção sobre a aquisição ou alienação desses valores mobiliários[27]. Deverão igualmente informar qualquer contrato, pré-contrato ou carta de intenção celebrado com a companhia alvo, seus administradores e acionistas titulares de ações representando mais de 5% das ações da OPA ou com pessoas a eles vinculadas.[28]

O dever de divulgar informações, no entanto, não se restringe ao ofertante e pessoas a ele vinculadas. A Instrução 361/02 impõe o dever de divulgar determinadas informações à companhia alvo (art. 32-C), à instituição intermediária, seu controlador e pessoas vinculadas (art. 7º, § 5º), e a pessoas com participação relevante na companhia alvo, entendendo-se por tal as pessoas ou grupo de pessoas agindo em conjunto que sejam titulares, direta ou indiretamente, de ações (ou de derivativos referenciados em ações) correspondentes a 2,5% ou mais das ações de uma determinada classe ou espécie da companhia alvo (art. 32-F). A companhia alvo, por exemplo, deverá, logo após a publicação do instrumento da OPA, divulgar ao mercado várias informações a respeito dos seus valores mobiliários, incluindo a quantidade e espécie detidas pelos administradores. Dentre outros dados, a companhia também deverá divulgar uma descrição e análise de eventuais consequências econômicas da OPA para os seus administradores, incluindo pagamentos extraordinários e vencimento antecipado de compra de ações, e a posição eventualmente detida em valores mobiliários do ofertante. Já as pessoas com participação relevante na companhia deverão informar qualquer elevação ou redução da sua participação, direta ou indireta, em mais de 1% das ações de determinada classe ou espécie da companhia. O mesmo se aplica à celebração de contratos, pré-contratos e cartas de intenção sobre a negociação de ações ou a realização de operações com derivativos referenciados em ações correspondendo a esse percentual.

 9. Lançamento da oferta

A oferta será lançada mediante publicação do instrumento da OPA na imprensa, sob a forma de edital. Quando envolver permuta de valores mobiliários, o edital deverá ser publicado no prazo máximo de 10 dias após a obtenção do registro na CVM, nos termos do art. 11 da Instrução 361/02.

Este dispositivo ordena que a publicação seja feita em jornal de grande circulação habitualmente utilizado pela companhia alvo. Embora não haja menção à publicação no Diário Oficial do local da sede da companhia alvo, tendo em vista que a publicação do edital decorre de exigência legal (art. 258 da LSA), também deve ser realizada no Diário Oficial, por força do disposto no art. 289 da LSA.

O edital também deverá ser encaminhado ao diretor de relações com investidores da companhia alvo, para que este o divulgue imediatamente ao mercado, por meio de sistema eletrônico disponível na página da CVM na internet e no endereço eletrônico da companhia.  Uma cópia do edital ficará à disposição de eventuais interessados, no mínimo, na CVM, na bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão em que a companhia seja listada, no endereço do ofertante, na sede da instituição intermediária e na sede da companhia objeto.

Verificando a existência de irregularidades ou ilegalidades sanáveis na oferta em curso ou no leilão, a CVM deverá determinar a sua suspensão. Tratando-se de irregularidades ou ilegalidades insanáveis, cumprirá à CVM cancelar a oferta, de modo a não causar prejuízo aos seus destinatários e ao mercado.[29]

Durante o prazo da OPA, é vedado ao ofertante e às pessoas a ele vinculadas alienar, direta ou indiretamente, as ações objeto da oferta, bem como realizar operações com derivativos que tenham por referência tais ações[30]. Nas ofertas parciais, como antes mencionado, o ofertante e as pessoas a ele vinculadas ficam também proibidos de adquirir ações da mesma espécie e classe das ações objeto da OPA.[31]

 10. Sigilo prévio

O art. 260 da LSA impõe ao ofertante, à instituição financeira intermediária e à CVM o dever de manter sigilo sobre a oferta projetada até a publicação da oferta. O eventual infrator responderá pelos danos que causar. Trata-se de medida que busca evitar perturbações no mercado e manobras especulativas envolvendo as ações da companhia alvo por parte daqueles que venham a tomar conhecimento dos planos da oferta, e preservar o princípio do tratamento equitativo. A obrigação da CVM de manter sigilo terá lugar nas ofertas de permuta, em que se exige o prévio registro perante a Comissão.

Se a informação escapar do controle do ofertante antes da publicação do edital, deverá ele imediatamente providenciar sua publicação, ou informar ao mercado que tem interesse na realização da oferta ou que está considerando essa possibilidade, embora não tenha certeza de sua efetivação.[32] Conforme bem observou Lamy Filho em parecer sobre o tema (LAMY FILHO; PEDREIRA, 1992:577), “se o sigilo já foi violado, o que se evidencia pela movimentação das ações na Bolsa, ou pela ‘credibilidade dos boatos’, impõe-se, o quanto antes, divulgar a notícia, torná-la pública, para proteção dos acionistas antigos, e de todos os investidores”. Nesses casos, como dispõe a Instrução 361/02, a CVM poderá fixar um prazo para que o ofertante publique o edital da OPA ou anuncie ao mercado que não pretende realizá-la.

Erick Frederico Oioli (2010:179) sustenta que o dever de sigilo previsto no art. 260 da LSA a princípio impediria a realização de OPA amigável previamente negociada com os administradores e o controlador minoritário da companhia alvo. Discordamos desse entendimento. O art. 260 da LSA busca evitar o vazamento antecipado de informações sobre a oferta projetada, em vista de todos os prejuízos que tal ocorrência poderia causar. Não impede, porém, que o potencial adquirente, antes de decidir implementar a oferta, venha a tratar da sua possibilidade com os administradores ou acionistas mais influentes da companhia, a fim de verificar a receptividade deles.[33] Obviamente, os administradores deverão guardar sigilo e se abster de usar a informação sobre a perspectiva da oferta para obter, para si ou terceiros, vantagens, em consonância com o disposto no § 1º do art. 155 da LSA. Os acionistas que venham a ser consultados nessa fase deverão igualmente se abster de utilizar qualquer informação sobre a possível oferta com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para terceiros, em linha com o § 4º do mesmo artigo.

O dever de sigilo tampouco constituirá um óbice à prévia tentativa de negociar a alienação de controle da companhia com seu controlador minoritário. Caso a tentativa se revele infrutífera, o potencial adquirente poderá então tentar adquirir o controle da companhia mediante oferta pública.

 11. Irrevogabilidade e modificação da oferta

O Código Civil estabelece no art. 429, § único, que as ofertas públicas são revogáveis pela mesma via de sua divulgação. A possibilidade de revogação de uma OPA de aquisição de controle poderia, no entanto, trazer consequências danosas à companhia alvo e a seus acionistas, incentivando o lançamento de ofertas especulativas, com perturbações à estabilidade e à administração da companhia.Por esse motivo, o art. 257, § 2º, da LSA, dispõe, acertadamente, que as OPAs a priori são irrevogáveis.

A Instrução 361/02 prevê na sua parte geral que as ofertas não sujeitas a registro poderiam ser revogadas em conformidade com o respectivo instrumento, independentemente de autorização da CVM. Tal regra obviamente não se aplica às OPAs de aquisição de controle, que, como visto, são irrevogáveis.

Em relação às ofertas sujeitas ao registro, como é o caso da oferta de permuta de aquisição de controle, a Instrução 361/02 estabelece que a revogação está sujeita à prévia e expressa autorização da CVM, que só poderá ser acolhida se tiver ocorrido alteração substancial, posterior e imprevisível, nas circunstâncias de fato existentes quando do lançamento da OPA, acarretando aumento relevante aos riscos assumidos pelo ofertante, referentes à própria oferta (art. 5º, III, a). Essa regra busca incorporar na regulação da CVM a teoria da imprevisão, consagrada no art. 478 do Código Civil, pela qual nos contratos de execução diferida (e, por analogia, nas propostas irrevogáveis), se a prestação de uma das partes (no caso o ofertante) se tornar excessivamente onerosa, em virtude de acontecimentos extraordinários e imprevisíveis, pode o devedor pedir a resolução do contrato. Silveira Lobo (2009:2039) adverte, porém, que a disposição que confere à CVM o poder de autorizar a revogação de ofertas públicas de aquisição de controle é de legalidade duvidosa, posto que, “segundo o artigo 478 [do Código Civil], a resolução será decretada por sentença (nunca por decisão da CVM)”.

De qualquer modo, diante de acontecimentos extraordinários e imprevisíveis, que se enquadrem nas balizas do art. 478 do Código Civil, o proponente de uma OPA a priori, sujeita a registro ou não, poderá requerer em juízo que não seja obrigado a levar adiante a oferta.

O ofertante que desejar se precaver contra a ocorrência de acontecimentos futuros que possam afetar negativamente a companhia alvo ou o mercado pode incluir no edital uma condição resolutiva, sujeitando a consumação da oferta à não ocorrência desses eventos (trata-se de cláusula bastante comum em operações de compra e venda de empresas de execução diferida). Pode prever, por exemplo, que a oferta não prosseguirá se o preço de mercado das ações da companhia alvo ou algum índice de ações ficar abaixo de certo patamar mínimo (EIZIRIK, 2015:379).

Como a oferta é irrevogável, também não poderá ser modificada em prejuízo dos destinatários. Admite-se, entretanto, que a oferta seja modificada em benefício dos destinatários ou, por renúncia, pelo ofertante, a condição estabelecida para a efetivação da OPA.[34] Nas ofertas de permuta, a modificação dependerá da prévia e expressa autorização da CVM.

Por força do § 1º do art. 261 da LSA, o ofertante só poderá melhorar o preço ou a forma de pagamento uma vez, e desde que em porcentagem igual ou superior a 5%. Tal expediente pode ser usado pelo ofertante para melhorar a atratividade da sua proposta caso a recepção inicial não seja muito favorável. A exigência do aumento mínimo de 5% busca coibir aumentos irrisórios, que não trazem um efetivo ganho para os destinatários. A vedação a mais de um aumento, por vezes criticada pela doutrina (CANTIDIANO, 1985:66; LUCENA, 2012:953-954), poderia parecer, à primeira vista, prejudicial aos acionistas da companhia alvo. Afinal, argumentam aqueles que criticam a regra, se o ofertante deseja elevar o preço mais de uma vez, tal medida só poderia ser benéfica aos acionistas, posto que elevaria os seus ganhos na venda das ações, devendo esse mercado funcionar de forma livre. O propósito da regra, no entanto, é o de desincentivar ofertas especulativas ou que busquem apenas testar o mercado, formuladas a preços muito baixos. Exige que o ofertante calibre bem o valor da oferta no seu lançamento, posto que só terá a oportunidade de majorá-lo uma única vez. Tendo em vista o número ainda reduzido de OPAs a priori que tivemos no Brasil, ainda é cedo para avaliar se o saldo dessa regra é positivo, ao proteger os acionistas de ofertas aventureiras com preços reduzidos, ou negativo, ao impedir o ofertante de aumentar a oferta mais de uma vez, em prol dos acionistas.

Eventual melhoria do preço e da forma de pagamento, e, bem assim, renúncia a condições previstas na oferta, serão estendidas aos acionistas que já tiverem aceitado a oferta, assegurando-se o tratamento igualitário a todos os destinatários.

 12. Processamento da oferta

O art. 261 da LSA dispõe que a aceitação da oferta deverá ser feita nas instituições financeiras ou no mercado de valores mobiliários indicados no edital. Os acionistas aceitantes deverão firmar ordens irrevogáveis de venda e/ou permuta. Tais ordens constituem atos por adesão, não podendo os acionistas alterar os termos e condições da oferta.

Em regra geral dirigida a todas as ofertas públicas, a Instrução 361/02 manda que a OPA seja efetivada em leilão realizado na bolsa de valores ou mercado de balcão organizado em que as ações da companhia alvo sejam admitidas à negociação. A nosso ver, a realização de leilão não é compatível com uma OPA a priori, exceto na hipótese de existência de oferta concorrente, de que tratamos mais adiante.

Segundo a se extrai da Instrução 361/02, a efetivação de ofertas públicas em leilão tem por objetivo assegurar a possibilidade de interferências compradoras[35] e a elevação do preço a ser pago pelas ações. A ocorrência de interferências de terceiros não parece se coadunar com a aquisição de controle mediante oferta pública. Não faz sentido admitir que terceiros, mesmo que previamente habilitados, possam fazer lances para adquirir as ações objeto da oferta como procedimento alternativo ao de uma OPA concorrente, porém sem observar as regras próprias desta modalidade. A licitude de sucessivos aumentos do preço no leilão sem que haja uma OPA concorrente, por seu turno, é questionável, em vista do disposto no § 1º do art. 261 da LSA, que dispõe que o ofertante pode melhorar o preço apenas uma vez e somente em até 10 dias antes do término do prazo da oferta.

Caso a oferta seja parcial, o art. 32-B da Instrução 361/02 permite que os acionistas possam condicionar a sua aceitação ao sucesso da OPA. Dá uma saída ao acionista que a princípio quer manter suas ações, mas que preferirá vendê-las se a oferta se consumar. A aceitação condicional evita que esse acionista aceite de pronto vender suas ações na OPA por mero receio do eventual sucesso da oferta.[36] Esse mecanismo, aparentemente inspirado em regra semelhante contida no City Code on Takeovers and Mergers[37] do Reino Unido, busca minimizar o problema das decisões distorcidas dos acionistas comentado no item 3 acima em face de uma oferta parcial. É apontado por Bebchuk (1987:20-22), no estudo em que propõe alternativas para lidar com o risco de decisões distorcidas em favor do ofertante, como a melhor solução para esse problema. Funciona como uma tomada da vontade coletiva dos acionistas: a aceitação incondicional significa a concordância com a oferta, enquanto a aceitação condicional importa a sua rejeição. Conforme prevê o art. 32-B, a oferta só prosseguirá se receber aceitações incondicionais de uma quantidade de ações que, somadas às ações do ofertante e de pessoas a ele vinculadas, assegurem o controle da companhia.[38]

Em relação às ofertas totais, a Instrução 361/02 não prevê a possibilidade de aceitações condicionais e adota outro mecanismo para tentar lidar com o problema de decisões distorcidas. Como já mencionado no item 8 acima, em uma oferta total o ofertante deverá se obrigar a adquirir as ações em circulação remanescentes da mesma espécie e classe, pelo prazo de 30 dias contados da data de realização do leilão, pelo preço final da OPA[39]. Tal como no sistema de aceitação condicionada, dá uma saída ao acionista que deseja continuar com suas ações, mas que preferirá delas se desfazer caso a oferta seja consumada. O mecanismo de aquisição obrigatória a posteriori pode, entretanto, gerar outro tipo de distorção, agora contrário à oferta (BEBCHUK, 1987:34). Com efeito, o acionista que acredita que o preço proposto pelo ofertante é superior ao valor das ações deveria aceitar a oferta. Mas, sabendo que o ofertante estará obrigado a comprar suas ações após uma oferta bem sucedida, poderá optar por não aceitar a oferta de início, gerando então essa distorção desfavorável à oferta. Teria sido melhor prever na Instrução 361/02 um sistema de aceitação condicional único, tanto para as ofertas parciais quanto para as totais.

Encerrado o prazo da oferta, caberá à instituição intermediária comunicar o resultado à CVM e aos aceitantes, mediante publicação na imprensa.

Segundo estatui o art. 14 da Instrução 361/02, durante o prazo de 1 ano a contar da efetivação da OPA, a companhia e o acionista controlador (e as pessoas a ele vinculadas) não podem realizar nova oferta pública tendo por objeto das mesmas ações da OPA anterior, a não ser que estejam obrigados a tanto ou se vierem a estender àqueles que tenham alienado suas ações na primeira oferta as mesmas condições da nova oferta, pagando-lhes, se houver, a diferença do preço atualizada. Essa regra busca dar efetividade ao princípio do tratamento equitativo dos acionistas durante esse lapso temporal. Caso, por exemplo, após a conclusão bem sucedida da OPA a priori, o ofertante, agora na posição de acionista controlador, resolva fechar o capital da companhia e formule uma OPA para cancelamento de registro oferecendo um preço mais alto por ação, deverá pagar a diferença de preço aos aceitantes da primeira oferta.

 13. Adoção de medidas defensivas à tomada de controle e o papel da administração

Um dos pontos mais controvertidos em matéria de aquisição de controle de companhias abertas por meio de oferta pública é a possibilidade e a conveniência de a companhia adotar medidas que dificultem a tomada de controle hostil ou forcem o ofertante a elevar o preço de compra das ações, comumente conhecidas por medidas defensivas. Esse ponto liga-se a outra discussão relevante: o papel que os administradores da companhia alvo devem desempenhar diante de uma oferta pública.

Essas questões ganharam corpo sobretudo nos Estados Unidos a partir da década de 1980, quando os boards of directors de companhias com controle gerencial começaram a adotar medidas defensivas para dificultar ou impedir a tomada de controle hostil por terceiros. Uma das mais conhecidas técnicas de defesa veio a ser conhecida como poison pill, a qual, em sua versão mais usual, atribui aos acionistas da companhia o direito de adquirir ou subscrever novas ações, em geral a preços inferiores aos praticados no mercado, diante da realização de uma oferta de aquisição de controle sem o consentimento dos órgãos da administração. Acarreta, portanto, a diluição do acionista ofertante, frustrando a realização da oferta – daí porque o apelido de pílula de veneno. Outra medida é a adoção de um conselho de administração escalonado (staggered board), pelo qual se limita o número de conselheiros que podem ser removidos dos seus cargos a cada ano, impedindo, assim, que um ofertante bem sucedido na sua oferta possa de imediato tomar a maioria dos assentos no board. Na técnica apelidada de white knight, os administradores da companhia passam a encorajar outro grupo, com o qual tenham mais afinidade, a fazer uma contraoferta pela companhia.  Em uma das medidas mais radicais, conhecida por crown jewel, os administradores colocam à venda ativos relevantes da companhia, as suas “joias da coroa”, tornando a companhia desinteressante para o ofertante. Essas são apenas algumas das medidas defensivas que vieram a ser cogitadas. Como se vê, a criatividade do mercado para formular técnicas defensivas (e para apelidá-las) é grande.[40]

As medidas defensivas podem ser adotadas preventivamente, com o intuito de evitar ou dificultar uma futura oferta, ou após ou em contraposição a uma oferta já lançada. A viabilidade de cada medida depende do sistema jurídico no qual a companhia está inserida. Várias das medidas defensivas adotadas nos Estados Unidos, como, apenas para ficar em um exemplo, o staggered board,[41] não seriam admitidas no Brasil. Muitas das medidas que lá fora poderiam ser tomadas pelos administradores,[42] no Brasil dependeriam da aprovação dos acionistas em assembleia.

A questão quanto à conveniência de se adotar medidas defensivas é complexa e tem sido objeto de muita discussão, principalmente nos Estados Unidos.[43]

De modo resumido, argumenta-se, por um lado, que a adoção dessas medidas pode resolver o problema da falta de coordenação dos acionistas, colocando-os em melhor posição para negociar com o ofertante uma melhoria da proposta. Certas medidas podem também exigir do ofertante o pagamento de um preço maior pelas ações, o que funcionaria como um filtro de ofertas coercitivas. Outro argumento usado a favor da adoção de medidas defensivas estaria em trazer estabilidade à companhia e criar condições para o investimento de longo prazo.[44]

Em sentido contrário, como já comentado no item 3 acima, há de se reconhecer que a perspectiva de uma oferta hostil é um dos melhores incentivos para que os administradores desempenhem suas funções de modo eficiente, buscando aumentar o valor das ações da companhia, em benefício dos acionistas. Lembre-se que é natural que, ao tomar o controle de uma companhia, o ofertante queira dar novos rumos às atividades empresariais ou integrar a companhia ao seu grupo econômico, promovendo, assim, a substituição de todos ou grande parte dos seus dirigentes. A adoção de medidas defensivas poderia acabar com esse incentivo e levar a administração a entrincheirar-se no poder. Esse ponto seria mais sensível ainda no que diz respeito às medidas defensivas que poderiam ser adotadas unilateralmente pelos administradores, em vista desse possível conflito de interesses. No mais, uma defesa radical contra tomadas de controle limitaria, e muito, os potenciais adquirentes dessas ações, prejudicando, assim, os acionistas da companhia, que veriam suas ações perder valor de mercado.

O modo como essa questão é tratada tem variado de país para país. Na União Europeia, a Diretiva 2004/25/CE consagra a regra de “no frustration” a ser seguida pelos órgãos de administração. Diante de uma oferta, os órgãos da administração são obrigados a obter a autorização prévia da assembleia geral antes de tomar qualquer ação suscetível de frustrar a oferta, exceto no que diz respeito à procura de outras ofertas.[45] A Diretiva também estabelece que os órgãos de administração devem divulgar o seu parecer fundamentado sobre o oferta, indicando as repercussões da oferta sobre os interesses da companhia, incluindo dos seus empregados, e quanto aos planos estratégicos do ofertante para a companhia.

Nos Estados Unidos, o debate em torno dessa questão se desenvolveu em torno dos vários casos submetidos à Justiça, notadamente naqueles julgados na Corte de Delaware, e, conforme relato de João Pedro Barroso Nascimento (2011:259), “as medidas defensivas são amplamente admitidas e a administração tem papel fundamental diante de tentativas de tomada de controle”. Esses vários julgados permitiram o desenvolvimento de modelos de conduta (models of conduct), que devem balizar a atuação dos administradores, e padrões de revisão (standards of review) no julgamento pelos tribunais de disputas envolvendo tomadas de controle.[46]

A LSA não trata expressamente dessa questão e o debate a esse respeito no Brasil ainda é incipiente, em razão da pouca ocorrência de ofertas públicas de aquisição de controle. É preciso levar em conta que, como já mencionado, boa parte das medidas defensivas empregadas nos Estados Unidos depende no Brasil da aprovação dos acionistas, o que por si só já limita bastante o campo de atuação dos órgãos de administração.

Também é preciso considerar que, de modo geral, as companhias com capital pulverizado no Brasil ainda possuem um acionista controlador minoritário ou, ao menos, acionistas detentores de parcelas significativas do capital, com capacidade e incentivo para participar ativamente na tomada das decisões empresariais. Provavelmente importará mais a atuação desses acionistas diante da oferta do que a dos administradores. Essa situação pode dar margem, como ressalta Eduardo Secchi Munhoz (2010:305), a um “conflito entre as distintas categorias de acionistas”, opondo, de um lado, os “acionistas com influência relevante (controladores ou não)”, que podem não querer perder os benefícios de sua influência na companhia em face da tomada de controle, e, de outro, os “acionistas atomizados (sem influência)”, para os quais a oferta pode ser vantajosa. De qualquer modo, a atuação desses acionistas com influência relevante durante o processo de uma OPA deve se guiar pelo sistema normativo da LSA, que dispõe que os acionistas devem exercer o direito de voto no interesse da companhia e, sendo controladores, têm deveres e responsabilidades para com os demais acionistas. 

A respeito da atuação dos controladores, como já comentado, diversas das companhias que abriram seu capital no então recém-criado Novo Mercado introduziram em seus estatutos uma técnica de defesa sob a forma de uma cláusula estatutária, que logo veio a ser apelidada de “poison pill brasileira”.[47] Embora seus termos variem de companhia para companhia, a poison pill brasileira consiste, de modo geral, em uma cláusula estatuária que obriga o adquirente de determinado percentual de ações (variando de 10% a 35%) a realizar uma oferta pública para a compra das ações de todos os demais acionistas, por um preço definido por fórmulas ou critérios previamente fixados.

O propósito declarado das poison pills brasileiras é o de proteger a dispersão acionária. Ocorre que a maioria das companhias brasileiras que adotou essa cláusula estatutária possui um controlador, em geral um controlador minoritário, em muitos casos detentor de um número de ações superior ao gatilho previsto no estatuto para disparar a obrigatoriedade da oferta de compra. Nessas situações, sem entrar no mérito da sua legalidade, o que exigiria um estudo próprio, é forçoso reconhecer que a poison pill brasileira termina servindo mais para proteger o controlador minoritário ao encarecer as ofertas hostis, e também escaladas em bolsa, que poderiam retirá-lo do poder[48]. Ao que tudo indica, foi, em muitas situações, o meio que o controlador totalitário encontrou para abrir o capital da sua companhia no Novo Mercado (que só admite companhias com ações ordinárias) e, desse modo, ter sua participação acionária diluída para um patamar minoritário, sem correr o risco de perder o controle. Ou, ainda que correndo esse risco, assegurar a venda das suas ações por um preço alto no caso de uma oferta hostil ou escalada em bolsa que atingisse o gatilho.[49]

Caso venha a se verificar um aumento na pulverização do capital das companhias, a atuação dos administradores poderá ganhar relevância. Essa atuação – tanto nas situações de pulverização extrema do capital quanto nos casos em que há a presença de acionistas com influência relevante – deverá considerar, naturalmente, os deveres gerais dos administradores previstos na LSA: demanda-se dos administradores uma atuação diligente e leal, de modo a lograr os fins e o interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa, ficando vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da companhia. Nesse contexto, não poderão os administradores utilizar-se dos recursos sociais para frustrar uma oferta, nem tampouco tomar medidas para tornar a companhia menos atrativa para o ofertante em detrimento dela própria.

As medidas que os administradores no Brasil poderão tomar frente a uma oferta hostil são, pois, limitadas. Os administradores poderão incentivar outros grupos a apresentarem uma oferta concorrente (técnica de defesa do white knight), o que, em princípio, não causará prejuízos à companhia e poderá beneficiar os acionistas, e, na posição privilegiada de quem mais conhece a companhia e o seu valor, poderão também se posicionar desfavoravelmente à oferta, emitindo a sua opinião justificada recomendando a sua rejeição pelos acionistas.[50],[51]

Em relação a este ponto, a Instrução 361/02, por força da reforma nela empreendida pela Instrução 487/10, passou a dispor que, caso conselho de administração da companhia alvo decida se manifestar de modo favorável ou contrário à aceitação da OPA para aquisição de controle, deverá abordar em sua manifestação todos os aspectos importantes para a decisão do investidor e descrever as alterações relevantes na situação financeira da companhia ocorridas desde a data das últimas demonstrações ou informações trimestrais divulgadas ao mercado[52]. A CVM parte do pressuposto de que o conselho pode optar por manifestar-se ou não, e institui um padrão mínimo que deverá ser observado se ele decidir se pronunciar sobre a oferta. Nas companhias do Novo Mercado e do Nível 2 de governança da BM&FBovespa, a manifestação do conselho em princípio será mandatória, já que prevista nos respectivos Regulamentos.[53]

 14. Ofertas concorrentes

O lançamento de uma oferta pública de aquisição de controle pode incitar competidores do ofertante ou terceiros com interesse na companhia alvo a apresentarem ofertas concorrentes, dando início a uma “batalha” pela aquisição do controle da companhia. Como mostra a experiência estrangeira, muitas vezes é a própria administração da companhia que estimula um concorrente com quem tenha afinidade a fazer uma oferta.

O aparecimento de um concorrente pela tomada de controle costuma ser benéfico para os acionistas, levando a um aumento do preço de venda das suas ações.

Antevendo essa possibilidade, a LSA admite em seu art. 262 o lançamento de ofertas concorrentes, que deverão seguir as normas aplicáveis às ofertas públicas de aquisição de controle. A oferta concorrente deverá, pois, abranger ações em número suficiente para assegurar ao ofertante o controle da companhia, ser irrevogável, ser intermediada por instituição financeira que garanta a operação e ser lançada mediante a publicação do edital na imprensa, sujeita ao prévio registro na CVM quando envolver a permuta de valores mobiliários.

A oferta concorrente não precisa ter por objeto o mesmo número de ações da oferta original. Pode-se, assim, ter uma oferta original total concorrendo com uma oferta concorrente parcial, ou vice-versa. A nosso ver, também não há óbice para que a oferta concorrente seja de natureza diversa da oferta original: uma oferta com previsão de pagamento em dinheiro poderia concorrer com uma oferta de permuta.[54]

O § 1º do art. 262 estabelece que a oferta concorrente torna nulas as ordens de venda que já tenham sido firmadas em aceitação de oferta anterior. Busca conferir ao acionista que já tenha aderido à oferta original a oportunidade de participar da nova oferta e, conforme o caso, aproveitar o preço de venda de ações mais elevado. A redação de tal dispositivo é criticada pela doutrina (BOITEUX, 1988:68-69), eis que a nulidade, como dispõe o Código Civil, é própria de negócios que sejam contrários à lei ou padecem de algum vício essencial, o que não é o caso. Teria sido mais apropriado dispor que a oferta concorrente torna sem efeito as prévias ordens de venda, como terminou fazendo o art. 13, § 4º, da Instrução 361/02.

A OPA concorrente deverá ser lançada, ou ter o respectivo registro solicitado, até 10 dias antes da data prevista para a realização do leilão da OPA com que concorrer[55]. De qualquer modo, independentemente do momento em que a OPA concorrente for lançada, o art. 262 da lei, em seu § 2º, faculta ao primeiro ofertante prorrogar o prazo de sua oferta para fazê-lo coincidir com o prazo da oferta concorrente.

Tendo em vista que uma OPA concorrente de aquisição de controle deve seguir as mesmas regras aplicáveis às ofertas públicas de aquisição de controle, deverá ter um prazo mínimo de 20 dias.

A prorrogação do prazo da oferta inicial é um direito do ofertante. Não importa se a oferta está ou não sujeita a registro na CVM. É inaplicável, pois, à OPA a priori a regra geral prevista no art. 13-A, I, da Instrução 361/02 que confere à CVM competência para adiar a data do leilão da OPA previamente lançada.

Esse mesmo art. 13-A dispõe que a CVM poderá estabelecer um prazo máximo para apresentação e aceitação das propostas finais de todos os ofertantes e determinar a realização de um leilão conjunto. Essas medidas poderiam ser aplicadas para trazer certa previsibilidade ao processamento da operação de aquisição de controle, quando, por exemplo, começarem a correr boatos de que há vários interessados em lançar ofertas concorrentes.

O art. 13, § 3º, da Instrução 361/02 exige que a OPA concorrente seja lançada por preço no mínimo 5% superior ao da OPA com que concorrer. Tal dispositivo parece partir do pressuposto de que o lançamento de uma oferta concorrente pelo mesmo valor da oferta original seria indiferente para os destinatários da oferta e, portanto, apenas causaria uma perturbação inútil. Não pensamos assim. Embora duas propostas tenham preços idênticos, os acionistas podem preferir uma a outra, por motivos diversos, ainda que estejam de saída da companhia.

Um ponto que gerou certa polêmica no passado é se, em face de uma oferta concorrente, o ofertante poderia melhorar o preço da oferta original mais de uma vez. Ao deliberar sobre essa questão no caso de aquisição do controle acionário da Cia. Mineira de Eletricidade ocorrida em 1978, a CVM entendeu que, por força do § 1º do art. 261 da LSA (examinado no item 11 acima), o ofertante original só poderia aumentar o preço uma vez. Comentando esse caso à época, Luiz Leonardo Cantidiano (1996:68) criticou essa decisão, demonstrando que ela colocaria o eventual ofertante concorrente em situação de vantagem, porquanto ele teria a última palavra quanto a um possível aumento do preço.

As críticas a essa decisão passada da CVM são procedentes, embora a interpretação que Cantidiano à época atribuiu à lei não nos pareça a mais acertada. Cantidiano defendeu que a intenção do legislador seria a de permitir que apenas o primeiro ofertante aumente a oferta até o valor proposto pelo concorrente, sem que o concorrente possa propor qualquer novo aumento. Essa interpretação de fato coloca o primeiro ofertante e o ofertante concorrente em posição de equilíbrio, já que ambos podem formular ou ajustar suas propostas conhecendo a proposta adversária. Não há, entretanto, no art. 262 da LSA, que trata das ofertas concorrentes, norma que proíba o concorrente de aumentar a sua oferta ao menos uma vez. No mais, ao impedir o ofertante concorrente e, subsequentemente, ao primeiro ofertante de propor novos aumentos no preço, impede que os destinatários recebam a proposta mais elevada possível, aproveitando-se do embate entre os dois rivais.

A nosso ver, a interpretação mais apropriada da lei é a de que, em face de uma segunda oferta, o primeiro ofertante poderia aumentar o preço, tornando-se, ele próprio, um contraofertante, não importando se ele já tenha previamente aumentando o preço da oferta com base no § 1º do art. 261 da LSA. Nessa linha, o aumento de preço estaria sendo realizado fora do âmbito do § 1º do art. 261 e não precisaria respeitar o piso de 5% de aumento previsto nesta disposição legal. A primeira oferta com o novo preço seria, assim, uma oferta concorrente da segunda oferta. O segundo ofertante, por sua vez, poderia reagir a esse aumento de preço, fazendo nova contraoferta, e assim sucessivamente, como em uma concorrência livre.

A Instrução 361/02 parece adotar essa interpretação, ao dispor que, lançada uma oferta concorrente, será lícito tanto ao ofertante inicial quanto ao ofertante concorrente aumentarem o preço de suas ofertas por quaisquer valores e tantas vezes quanto julgarem conveniente.[56] Cada aumento deverá ser realizado mediante a publicação de aditamento ao edital, com a indicação de nova data para a realização do leilão.[57]

Havendo oferta concorrente, o procedimento adotado para a CVM para a efetivação das OPAs – o leilão – será adequado, mas desde que os prazos das propostas venham a coincidir e seja fixado um leilão conjunto.

 15. Considerações finais

A Lei 6.404/76 e a Instrução 361/02 buscam disciplinar a aquisição de controle de companhias abertas por meio de ofertas públicas, diante da necessidade de proteger os acionistas da companhia em vista do problema da falta de coordenação entre os acionistas e da tomada de decisões distorcidas, do qual um ofertante pode se aproveitar. Ainda há, entretanto, várias aspectos concernentes às OPAs a priori que demandarão melhor reflexão na medida em que surgirem novas ofertas, incluindo a eventual adoção de medidas defensivas e os limites de atuação dos controladores minoritários e administradores.

Não se pode deixar de mencionar a criação, em 2012, do Código de Autorregulação do Comitê de Aquisições e Fusões - CAF. Inspirado no Panel on Takeover and Mergers britânico, administrador do City Code, o Comitê é um painel de julgamento de natureza privada, que tem por objetivo garantir a aplicação de condições equitativas nas ofertas públicas de aquisição de ações e operações de reorganização societária envolvendo companhia abertas, com base no Código de Autorregulação. Trata-se de entidade fruto da autorregulação, que não substitui a CVM. Estarão sujeitas ao Código apenas as companhias abertas ou ofertantes que optem por aderir à fiscalização e regulação do CAF. Caso venha a contar com a aceitação do mercado, o CAF poderá desempenhar um papel relevante nas discussões envolvendo as ofertas públicas de aquisição de controle no Brasil.[58]

A existência de companhias com capital pulverizado no Brasil, ainda que fenômeno relativamente recente, parece ter vindo para ficar. Com o contínuo desenvolvimento do nosso mercado acionário, a tendência é que as ofertas públicas de aquisição de controle deixem de ser eventos esporádicos para tornarem-se um modo usual de aquisição de controle de companhias abertas, conferindo maior dinamismo ao mercado.

 16. Bibliografia

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1. As tentativas de tomada de controle do Sulbanco pela Macrosul S.A. em 1971, antes, portanto, da Lei 6.404/76 (CARVALHOSA, 2014:260), e da Companhia Mineira de Eletricidade pela Companhia Força e Luz Cataguazes Leopoldina em 1978 (OIOLI, 2010:139).
2. Levantamento feito com a colaboração de João Z. Barroso e Lucas M. Alvarenga a partir das informações declaradas pelas companhias integrantes do Novo Mercado nos seus Formulários de Referência, disponíveis do site da CVM em setembro de 2014. O amplo estudo realizado por Erica Gorga (2009:461-464), com base em dados de 2006/2007, já apontava na mesma direção.
3. Embora, em tese, se possa cogitar de adquirir o controle de uma companhia fechada por meio de uma proposta feita a todos os seus acionistas votantes, a oferta pública é fenômeno próprio das companhias abertas com um grau razoável de ações dispersas pelo mercado. Nas companhias fechadas, a aquisição do controle em regra dependerá de uma negociação privada com os acionistas controladores.
4. Para maiores informações sobre esses casos, confira-se COUTINHO (2013:99-109).
5. Aliás, uma oferta pode de início ser considerada hostil, mas, em decorrência de concessões feitas pelo ofertante, transformar-se em amigável.
6. Como examinamos adiante, esse receio também pode levar administradores e controladores minoritários a adotar técnicas de defesa visando a tornar a companhia menos vulnerável a ofertas hostis e escaladas em bolsa.
7. Nas palavras de Frank Easterbrook e Daniel Fischel (1996:173), “the reality and prospect of monitoring by outsiders poses a threat of takeover if performance lags”.
8. As próprias investidas realizadas pelo adquirente interessado no controle tendem a elevar a cotação das ações na bolsa (NASCIMENTO, 2011:105).
9. Sendo o ofertante uma companhia aberta brasileira, aplica-se também o art. 256 da LSA, que trata da aprovação da compra do controle pela assembleia geral da compradora.
10. Emprega-se o termo ‘equitativo’ em vez de ‘igualitário’, já que se admite a existência de preços diferenciados para acionistas titulares de diferentes espécies e classes de ações. Dentro de uma mesma classe e espécie de ações, o princípio é de que todos os acionistas recebam igual tratamento.
11. Art. 32, III da Instrução 361/02.
12. De acordo com o art. 2º, IV, da Instrução 361/02, são consideradas OPAs voluntárias todas as ofertas de aquisição de ações de uma companhia aberta que não se enquadrem em outra modalidade específica de OPA. Por exemplo, será considerada uma OPA voluntária a oferta realizada fora de bolsa ou mercado de balcão para adquirir, digamos, uma participação minoritária em uma companhia aberta.
13. Processo CVM RJ 2014/0783.
14. Art. 257 da LSA combinado com o art. 7º da Instrução 361/02.
15. Em igual sentido, MARTINS (1979:384), EIZIRIK (2015:375) e OIOLI (2010:169 e 170). Em sentido contrário, CARVALHOSA (2014:266) e LAZZARESCHI NETO (2006:503) defendem que a instituição financeira tem responsabilidade solidária com o ofertante.
16. De modo a evitar o uso de informações privilegiadas e conflitos de interesses, a instituição intermediária e as pessoas a ela vinculadas ficam impedidas de negociar com os valores mobiliários da companhia alvo (ou a eles referenciados), exceto em algumas poucas hipóteses, previstas no § 7º do art. 7º da Instrução 361/02. Ficam igualmente proibidas de efetuar pesquisas e relatórios públicos sobre a companhia e a operação, e deverão prestar informações sobre os valores mobiliários da companhia de sua titularidade ou sob sua administração discricionária.
17. Art. 7º, parágrafo 2º, da Instrução 361/02.
18. Art. 4º, V, da Instrução 361/02.
19. Art. 15-B da Instrução 361/02.
20. Art. 15-A, II, da Instrução 361/02.
21. O Regimento Interno do CADE estabelece no seu art. 109 que as operações de oferta pública que constituam um ato de concentração podem ser notificadas ao CADE a partir da sua publicação e, ao contrário da regra geral prevista na Lei 12.529/11, independem de aprovação prévia para sua consumação. Veda, contudo, o exercício pelo adquirente dos direitos políticos relativos à participação adquirida na oferta até a aprovação da operação pelo CADE. A proibição do exercício do direito de voto, conquanto faça sentido para fins de proteção concorrencial, certamente é uma medida indesejada pelo ofertante. O Regimento Interno faculta ao CADE, a pedido das partes, conceder autorização para o exercício pelo adquirente dos direitos políticos quando tal exercício for necessário para a proteção do pleno valor do investimento. No entanto, a possibilidade de concessão dessa autorização muitas vezes não será suficiente para dar a um potencial ofertante o conforto de adquirir o controle de uma companhia aberta enquanto não autorizado pelo CADE. Em vista disso, e sobretudo para evitar os indesejáveis efeitos decorrentes de uma rejeição da operação pelo CADE após a sua consumação, poderá ser conveniente para o ofertante condicionar a consumação da OPA a priori ao prévio consentimento do CADE. Aliás, o lançamento de ofertas condicionadas à aprovação da autoridade antitruste é prática comum em outras jurisdições. Nesse formato, o ofertante irá lançar a oferta condicionada, submetê-la ao CADE e, uma vez aprovada, consumá-la, podendo, assim, exercer seus direitos políticos na companhia alvo imediatamente após a aquisição das ações.
22. Art. 258, § único, da LSA.
23. O procedimento de registro da OPA perante a CVM seguirá o disposto nos arts. 9º e 9º-A da Instrução 361/02. O ofertante deverá dar entrada no pedido de registro no prazo máximo de 30 dias contado da data de publicação de fato relevante ou da deliberação que der notícia da realização da OPA.
24. Art. 33 da Instrução 361/02 combinado com o art. 8º, § 7º do mesmo ato. Observe-se que, em uma oferta de aquisição de controle, o ofertante não tem a obrigação de apresentar um laudo da companhia alvo.
25. Em sentido contrário, Carvalhosa (2014:289) defende que a CVM tem “competência para entrar no mérito do preço que será pago em títulos, a fim de verificar o seu valor intrínseco.”
26. A referência à “forma de rateio” prevista no incido III do art. 258 e repetida no § 3º do art. 261 da LSA não parece fazer muito sentido. Por conta do tratamento equitativo entre os acionistas, o rateio deverá ser realizado de forma proporcional, de modo que cada acionista da mesma classe e espécie de ações venha a alienar o mesmo percentual de ações. Não é concebível que o ofertante possa adotar forma diversa de rateio (BOITEUX, 1988:64).
27. Art. 32-E, I e II, da Instrução 361/02.
28. Art. 32-E, III, da Instrução 361/02.
29. Tais atribuições estão referidas no art. 4º, § 2º da Instrução 361/02.
30. Art. 15-A da Instrução 361/02.
31. Tal proibição não se aplica às ofertas totais. Nesses casos, como comentado no item 6, o ofertante deverá respeitar a best price rule.
32. Art. 4º-A, § 2º da Instrução 361/02.
33. Note-se que, em outros países, como, por exemplo, o Reino Unido, o ofertante está obrigado a primeiramente dar notícia da oferta para a companhia alvo, para que seus administradores possam formar uma opinião sobre seu mérito da oferta e, assim, emitir uma opinião aos acionistas (DAVIES, 2008:1027).
34. Art. 5º, I, da Instrução 361/02.
35. A Instrução esclarece que, nas ofertas de aquisição de controle, as interferências deverão ter por objeto o lote total das ações objeto da OPA. 
36. A Instrução 361/02 determina que se adote no leilão da OPA parcial para aquisição de controle procedimento que permita o acompanhamento, ao longo do leilão, da quantidade de ações dos acionistas que aceitarem a oferta de modo incondicional (art. 32-B, § 4º).
37. Regra 36.5 do City Code.
38. Na prática, o percentual de ações correspondente ao quórum de aprovação da oferta pode variar de companhia para companhia, dependendo da dispersão do seu capital, o que traz um forte elemento de incerteza (de que forma será definido esse percentual?). Dependendo do percentual adotado, a oferta poderá prosseguir mesmo que a maioria dos acionistas destinatários emita ordens de aceitação condicionada ou rejeite a oferta. O City Code adota um quórum fixo correspondendo a mais de 50% das ações (na verdade, dos direitos de voto). Dentro da sistemática da LSA e da Instrução 361/02, em que se permite cumular uma OPA por aquisição de controle com uma OPA voluntária para fins de aquisição de um percentual menor de ações (veja-se o item 4 acima) e para evitar incertezas quanto à definição do percentual desse quórum, teria sido mais apropriado estabelecer que a oferta será considerada bem sucedida se receber aceitações incondicionais de uma quantidade de ações correspondente ao limite mínimo de ações que o ofertante se propôs a adquirir.
39. Art. 32-A da Instrução 361/02. Os acionistas remanescentes terão o prazo de 30 dias para exercer essa opção. O pagamento pela aquisição das ações ocorrerá em até 15 dias contados do exercício da opção pelo acionista ou, em OPA com pagamento a prazo, da data de pagamento aos acionistas que originalmente aderiram à oferta.
40. Para maiores informações a respeito dessas e outras medidas defensivas levantadas nos Estados Unidos, confira-se DANIELSON; KARPOFF (2002:33-35) e NASCIMENTO (2011:135-187).
41. A esse respeito, veja-se NASCIMENTO (2011:166).
42. Easterbrook e Fischel (1996:170) ressaltam que, nos Estados Unidos, poison pills e vários outros mecanismos podem ser adotadas sem passar pelos acionistas.
43. A literatura jurídica e econômica norte-americana a respeito dessa questão é bastante farta. Para citar apenas alguns dos muitos autores que abordam esse tema, confira-se BEBCHUK (2003:713-753), COX; HAZEN (2003:635-667), DANIELSON; KARPOFF (2002:1-28), EASTERBROOK; FISCHEL (1996:196-211) e LIPTON; ROWE (2001:1-55).
44. Parte-se do pressuposto de que administradores constantemente atemorizados com a possibilidade de uma tomada hostil estariam mais propensos a maximizar retornos no curto prazo, de modo a elevar o preço das ações e, assim, desincentivar ofertas, em detrimento de retornos mais elevados no longo prazo. Trata-se de um problema conhecido por managerial myopia. Companhias que adotassem medidas de defesa estariam, sob esse ângulo, mais propensas a investir em pesquisa e desenvolvimento.
45. Como leciona Luís Manuel Teles de Menezes Leitão (2007:60), houve “necessidade de proteger o mercado em relação às medidas que impeçam os accionistas de transaccionar livremente as suas acções perante uma oferta que eles consideram vantajosa”.
46. Para uma análise comparando o modelo de regulação adotado na Europa (especificamente no Reino Unido) com aquele adotado nos Estados Unidos, confira-se DAVIES; HOPT (2005:157-191).
47. Note-se que, embora bastante difundido, o termo poison pill brasileira não é apropriado, visto que suas características são bastante diferentes das poison pills norte-americanas (MARTINS NETO, 2015:55).
48. A proteção à manutenção do controlador minoritário foi em várias companhias reforçada com a adoção de uma cláusula estatutária acessória à poison pill brasileira chamada, sem rigor técnico, de cláusula pétrea, que impõe aos acionistas que votarem em assembleia favoravelmente à alteração ou supressão das poison pills a obrigação de realizar uma oferta pública, nos moldes previstos na redação original da pílula. Funciona como uma trava à eliminação ou modificação da poison pill brasileira. A celeuma em torno da cláusula pétrea foi tanta que o Colegiado da CVM proferiu o Parecer de Orientação 36/2009, no qual manifestou o entendimento de que a cláusula pétrea não se compatibiliza com os princípios e normas da LSA e que, consequentemente, não aplicará penalidades em processos administrativos sancionadores aos acionistas que votarem pela supressão ou alteração da poison pill e não venham a realizar a oferta pública.
49. Conforme análise de Bebchuk (2003:715), com base no mercado de ações norte-americano, na ausência de proteções contra a tomada hostil “founders would be discouraged from subsequently reducing their holdings and relinquishing the lock on control that comes with concentrated ownership”, de tal modo que “antitakeover are desirable at the IPO stage only because they encourage founders to break up their control blocks”.
50. Em igual sentido, EIZIRIK (2015:369).
51. Dependendo das circunstâncias, os administradores poderiam também convocar uma assembleia geral extraordinária para deliberar sobre a adoção de alguma medida defensiva estatutária ou sujeita à aprovação dos acionistas. Nessa hipótese, que na prática corresponderá a um plebiscito quanto à aprovação da oferta, a decisão quanto à medida defensiva caberá aos acionistas e não aos administradores.
52. Art. 32-D da Instrução 487/10. A minuta original da Instrução 487/10 previa que o conselho de administração da companhia alvo estaria obrigado a manifestar a sua opinião quanto à OPA. Conforme levantado na audiência pública que discutiu a minuta, a competência legal da CVM para impor esse tipo de obrigação ao conselho seria questionável. Assim, ao emitir a Instrução 487/10, a CVM tratou apenas das informações que o conselho deverá abordar na manifestação, caso assim decida proceder.
53. Item 4.8 do Regulamento do Novo Mercado e item 5.8 do Regulamento do Nível 2. Tais dispositivos exigem que o conselho se manifeste, dentre outros aspectos, sobre a conveniência e oportunidade da oferta quanto ao interesse do conjunto dos acionistas e em relação à liquidez dos valores mobiliários de sua titularidade e quanto aos planos estratégicos divulgados pelo ofertante em relação à companhia.
54. No mais, a OPA concorrente pode ser de modalidade diversa da OPA com que concorrer, como, aliás, reconhece expressamente a Instrução 361/02 (art. 13, § 7º). No âmbito de uma OPA a priori, tal situação poderá ter lugar quando, por exemplo, o controlador minoritário da companhia alvo, opondo-se à potencial tomada de controle pelo ofertante, decidir lançar uma oferta voluntária para aquisição das mesmas ações. Como o contraofertante é o controlador da companhia, a oferta não será considerada uma OPA para aquisição de controle.
55. § 2 do art. 13 da Instrução 361/02.
56. Art. 13, § 5º, da Instrução 361/02.
57. No art. 5º, § 3º, da Instrução 361/02, a CVM admite que o leilão seja marcado com prazo mínimo de 10 dias (e não 20 dias) a contar da publicação do aditamento.
58. Nelson Eizirik (2015:371), primeiro presidente do Comitê, ressalta que uma das finalidades do CAF é justamente a “normatização das táticas de defesa contra ofertas de aquisição de controle, a partir do princípio de que a decisão final a respeito da aceitação de uma OPA deve ser sempre dos acionistas, não podendo os administradores da companhia ou qualquer outra parte envolvida na operação tomar medidas que visem a frustrar a soberania desta decisão”.

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