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Alienação de Controle de Companhia Aberta

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Alienação de Controle de Companhia Aberta

(A versão original deste artigo constitui o Capítulo 14.4 da obra coletiva COELHO, Fabio Ulhoa (coord). Tratado de Direito Comercial, volume 4: Relações Societárias e Mercado de Capitais. São Paulo: Saraiva, 2015.)

Paulo Eduardo Penna
out. 2015

Sumário:

1. Valor do poder de controle e sua apropriação.  2. Evolução legislativa da OPA por alienação de controle no Brasil.  3. Alienação onerosa do controle acionário de companhia aberta: hipóteses de incidência do art. 254-A da LSA.  4. Oferta pública obrigatória por alienação de controle.  5. Ações objeto da oferta pública (destinatários da oferta).  6. Preço de aquisição das ações na oferta.  7. Prêmio de permanência. 8. Considerações finais.

1. Valor do poder de controle e sua apropriação

O poder de controlar uma companhia tem valor próprio. As ações que, em conjunto, permitem ao seu titular o exercício do poder de controle da companhia possuem, reunidas, valor unitário superior ao das demais ações da mesma espécie e classe.

O valor próprio atribuído a esse bloco de ações decorre da dissociação entre o controle da companhia e a propriedade acionária, objeto da célebre pesquisa de Adolf Berle e Gardiner Means, que deu origem ao livro The modern corporation & private property[1], cuja primeira edição data de 1932, em que os autores demonstraram, no cenário norte-americano, que um acionista, ou grupo de acionistas, detendo apenas uma parte das ações da companhia, consegue dirigir as atividades empresariais.

Esse valor próprio se materializa nas transações de controle, notadamente na alienação privada de controle, em que o acionista controlador transfere para um terceiro as ações que, em bloco, permitem que seu titular exerça o controle da companhia[2]. Potenciais adquirentes estão dispostos a pagar mais – às vezes muito mais – pelas ações que compõem o chamado bloco de controle.

Em muitas situações um acionista ou grupo de acionistas consegue comandar a companhia simplesmente porque é proprietário da maioria das ações votantes (ainda que, em companhias com ações preferenciais sem voto, não seja necessariamente proprietário da maioria das ações). Como, de modo geral, as deliberações assembleares são tomadas por maioria de votos dos presentes, esse controlador consegue prevalecer sua vontade independentemente da atuação dos demais acionistas. Trata-se do controle majoritário. Constitui o primeiro passo para a dissociação entre a propriedade e o controle.

Há situações, no entanto, em que um acionista ou grupo de acionistas consegue comandar a sociedade detendo menos da metade das ações votantes. Esse fenômeno, que começa a ganhar força no Brasil, manifesta-se quando há uma grande pulverização das ações em circulação da companhia, muitas vezes conjugada com um elevado absenteísmo dos acionistas nas assembleias. Nesse cenário, a maioria será apurada pelos acionistas presentes nas assembleias, o que propicia que um acionista ou grupo titular de um reduzido número de ações consiga, de modo reiterado, fazer prevalecer sua vontade nas deliberações sociais e eleger a maioria dos administradores. Trata-se do controle minoritário.

O bloco de controle em geral possui valor superior ao da simples soma do valor de mercado das ações que o compõem, justamente porque, reunidas nas mãos de uma pessoa ou grupo, tais ações permitem o exercício do poder de controle. Ao adquirir o bloco de ações de controle, nos negócios caracterizados como “alienação de controle”, o investidor passa não somente a ter o direito de participar dos lucros e usufruir dos demais direitos atribuídos a todos os acionistas, mas consegue comandar a companhia, direcionando as atividades da forma que julgar mais conveniente, nomear os administradores e fixar sua remuneração, estabelecer o ritmo de crescimento da empresa, definir quando devem ser emitidos novos valores mobiliários, enfim, dirigi-la do modo que melhor entender, dentro dos limites legais e estatutários.

A diferença entre o valor econômico das ações integrantes do bloco de controle e o que o mercado está disposto a pagar por essas ações constitui o valor do poder de controle, mais conhecido por “prêmio de controle”. Sob uma perspectiva metodológica, o valor de uma ação integrante do bloco de controle, alienada em conjunto com as demais ações do bloco, pode ser decomposto em dois: o atual valor econômico da ação, correspondente às perspectivas de rentabilidade da companhia, igual ao das demais ações da mesma espécie e classe; e o prêmio de controle.

Sendo o prêmio de controle um sobrevalor em relação ao valor econômico da companhia, ele não se explica pela continuidade das perspectivas econômicas da companhia, até porque, consoante a um princípio basilar de direito societário, ações da mesma espécie e classe participam dos lucros de forma igual. Justifica-se pagar mais pelas ações caso o adquirente acredite que possa, com a companhia sob o seu comando, aumentar o seu valor. O prêmio de controle representará, assim, ao menos em parte, o valor que o adquirente estima que agregará às ações da companhia após a aquisição do bloco de controle[3].

O prêmio de controle pode também estar baseado na segurança propiciada pelo investimento feito em companhia controlada pelo investidor; o adquirente aceita pagar mais para ter a certeza de que poderá influir nos rumos da companhia[4].

Em certa medida, o prêmio de controle pode estar também calcado nos benefícios privados do controle, termo com origem na literatura anglo-saxã que designa todos os meios pelos quais o acionista controlador se apropria indevidamente de valores ou recursos da sociedade, sem dividi-los com os demais acionistas[5] (como, por exemplo, uso de bens da companhia para fins particulares, remuneração acima do mercado, transações com a própria companhia em bases não equitativas e insider trading). Infere-se que os prêmios de controle serão mais elevados em companhias ou países com insuficiente proteção dos minoritários ou com padrões inferiores de governança corporativa, nos quais o controlador consiga, com maior facilidade, se apoderar dos benefícios privados do controle[6].

O prêmio de controle corresponde, pois, ao sobrevalor que um adquirente paga (ou que um potencial adquirente oferece a pagar) pelas ações do controle, não sendo possível mensurar esse sobrevalor a partir de algum outro critério. Em nenhuma outra situação – distribuição de dividendos, reembolso de capital, amortização, etc. – atribui-se às ações do bloco de controle valor superior ao das demais ações da mesma espécie e classe.

Nesse ponto desponta o grande debate em torno da alienação de controle de companhias abertas: a quem deve pertencer o prêmio de controle que o adquirente se propõe a pagar?

De um lado, a partir dos estudos desenvolvidos nos Estados Unidos por Berle e Means[7] a respeito do controle como um “ativo social”, David Cowan Bayne[8] e, em especial, William Andrews[9], propõe-se que o prêmio de controle seja repartido entre todos os acionistas, ou ao menos entre os acionistas titulares de ações iguais ao do controlador. Andrews desenvolveu a teoria da igual oportunidade (equal opportunity rule), sustentando que a alienação do controle com o recebimento de prêmio por parte do acionista controlador não é ilegal per se, mas os demais acionistas votantes deverão ter a oportunidade de também vender suas ações, pelo mesmo preço. Pela sua teoria, o acionista controlador tem liberdade para vender suas ações por qualquer preço; o que ele não pode é vender as ações em termos e condições que não estejam disponíveis para os demais acionistas da mesma espécie e classe de ações[10].

A adoção desta teoria conduz à necessidade de se regular o mercado de controle acionário, empregando-se a oferta pública obrigatória de compra de ações como mecanismo para dar efetividade ao tratamento igualitário entre controlador alienante e acionistas minoritários. Por esse mecanismo, o investidor que adquire o controle de companhia aberta está obrigado a formular uma oferta pública (OPA) para a compra das ações dos demais acionistas da companhia; faculta-se, assim, aos minoritários a venda de suas ações, em iguais termos e condições negociados com o controlador alienante. Há, assim, uma socialização do prêmio de controle.

Corrente oposta, respaldada em autores de matizes liberais como Henry Manne[11], Frank Easterbrook e Daniel Fischel[12] e Richard Posner[13], defende que o controlador pode se apropriar da integralidade do prêmio de controle nas alienações de controle. Segundo este entendimento, a existência de norma impondo a obrigação de repartir o prêmio de controle seria, em última análise, prejudicial ao próprio acionista minoritário, já que dificultaria a transferência de controle e, portanto, a substituição de controladores ineficientes (ou menos eficientes) por controladores mais eficientes.

Nos Estados Unidos, apesar da existência de algumas decisões judiciais a favor da repartição do prêmio de controle entre os minoritários, esta teoria não foi consagrada nem na jurisprudência e nem na legislação[14], prevalecendo a regra da livre transferência de controle.

No entanto, a teoria de Andrews a respeito do tratamento igualitário entre acionistas votantes veio a se refletir nas legislações de diversos países. Foi o que ocorreu com o Reino Unido, estando esta regra atualmente consagrada em norma comunitária da União Europeia. A Diretiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu e do Conselho da União Europeia, de 21 de abril de 2004, estabelece que o investidor que adquirir determinado percentual de ações – em geral em torno de 30% – está obrigado a formular uma oferta pública para a aquisição das ações dos demais acionistas (mandatory offer), por preço equitativo (via de regra o preço mais elevado pago pelo investidor pela compra dos valores mobiliários objeto da oferta nos doze meses antecedentes). Parte-se do pressuposto de que a aquisição de percentual em torno de 30% causa a alienação de controle da companhia e pode reduzir a liquidez das ações.

Com algumas idas e vindas, o Brasil também trilhou por esse caminho, adotando a regra da obrigatoriedade da OPA no caso de alienação de controle de companhia aberta.

2. Evolução legislativa da OPA por alienação de controle no Brasil

No Brasil, o debate sobre a necessidade de se regular a socialização do prêmio de controle foi intenso à época da elaboração da atual lei de sociedades por ações, a Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (“LSA”). A lei anterior, Decreto-lei 2.627, de 26 de setembro de 1940, não dispunha sobre a figura do acionista controlador e muito menos sobre o destino do prêmio de controle pago na aquisição das ações do bloco de controle.

Os autores do anteprojeto da LSA, José Luiz Bulhões Pedreira e Alfredo Lamy Filho, defendiam a apropriação do prêmio de controle pelos controladores alienantes[15]. Argumentavam que o valor de controle não é patrimônio da companhia, sendo a socialização do prêmio de controle, portanto, incompatível com o conceito individual de propriedade.

No entanto, abusos praticados por controladores no processo de concentração bancária, sobretudo na década de 1960, levaram o Congresso Nacional, por meio da notória Emenda Lehmann, a incluir no projeto que veio a se transformar na LSA o art. 254, impondo ao adquirente do controle de companhias abertas o dever de realizar oferta pública para a compra das ações dos minoritários[16]. O direito atribuído aos minoritários de vender suas ações ficou conhecido por tag along right ou direito de saída conjunta.

O art. 254 consagrou o tratamento igualitário entre os controladores e os minoritários na alienação de controle. O adquirente do controle estava obrigado a lançar oferta pública para aquisição das ações dos minoritários por preço igual ao valor, por ação, pago ao controlador alienante. Poucos dias após a promulgação da LSA, o Conselho Monetário Nacional baixou a Resolução 401, de 22 de dezembro de 1976 (“Resolução 401/76”), regulamentando a oferta pública obrigatória na alienação de controle.

Durante duas décadas vigorou no País a regra da socialização total do prêmio de controle, por meio da obrigação de formulação de oferta pública de aquisição das ações dos minoritários. Nesse período, a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) desempenhou um importante papel na interpretação das regras sobre a OPA por alienação de controle[17].

Em 5 de maio de 1997, promulgou-se a Lei 9.457, que, ao empreender uma espécie de “minirreforma” da LSA, revogou o art. 254, pondo fim à obrigação da realização da OPA por alienação de controle. Na época, o Governo Federal avançava no projeto de privatizar as empresas estatais, uma das bases da política macroeconômica então em força. Encontrava-se, assim, na posição de alienante de controle. A revogação do art. 254 da LSA permitiu ao governo vender as empresas estatais, apropriando-se, pois, da totalidade do prêmio de controle.

Quatro anos mais tarde, diante dos reclamos por uma maior proteção dos minoritários, como um meio de fortalecer o combalido mercado de capitais brasileiro, foi promulgada a Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001, que, entre outras alterações na LSA, introduziu o art. 254-A, restaurando o direito de saída conjunta dos acionistas minoritários nos seguintes termos:

Art. 254-A - A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1º - Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.

§ 2º - A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais.

§ 3º - Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.

§ 4º - O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle”[18].

Por força do vigente art. 254-A da LSA, a alienação onerosa do controle de companhia aberta acarreta a obrigação de o adquirente realizar a oferta pública de aquisição das ações dos minoritários, a OPA por alienação de controle. Afastando-se do regime de tratamento igualitário previsto no revogado art. 254, o art. 254-A institui a socialização parcial do prêmio de controle. Na oferta pública os minoritários fazem jus a apenas 80% do valor pago pelo adquirente por ação do bloco de controle[19]. A lei implicitamente reconhece que as ações do bloco de controle possuem um maior valor e legitima a apropriação parcial desse sobrevalor pelo controlador alienante.

O art. 254-A da LSA impõe ao acionista controlador uma limitação ao seu direito de propriedade, posto que somente poderá vender as ações que compõem o bloco de controle para um terceiro que esteja disposto a comprar as ações votantes de titularidade dos demais acionistas. Restringe, pois, as suas alternativas para a venda do controle e, na prática, impõe uma redução no montante que auferirá a título de prêmio de controle. Trata-se, por conseguinte, de uma norma excepcional, que deve ser interpretada de forma estrita, não comportando interpretação analógica[20]. Note-se que essa interpretação estrita não conflita com a larga acepção de alienação de controle conferida pelo art. 254-A, em especial pelo seu § 1º, integrante da sua estrutura normativa.

Embora possa de início parecer que o objetivo da OPA a posteriori é o de proteger os acionistas minoritários da eventual troca de controle, este entendimento não é correto. Os eventuais efeitos da troca de controle, se manifestados, serão sentidos por todos os acionistas da companhia, votantes e não votantes. Assim, se a troca no controle fosse a razão de ser do art. 254-A, a OPA a posteriori deveria englobar todas as ações detidas pelos minoritários, e não apenas as ações votantes. Acresce que a mudança no controle pode ocorrer em várias situações que, como examinado abaixo, não são abarcadas pelo art. 254-A, tais como transferências não onerosas das ações do bloco de controle (doação, transmissão causa mortis) e aquisições originárias de controle.

A OPA por alienação de controle, como estruturada na LSA, fundamenta-se no tratamento igualitário e na consequente necessidade de socializar o prêmio de controle, ainda que esse fundamento tenha que ser ajustado para se compatibilizar com o tratamento desigual previsto no art. 254-A, pelo qual o minoritário tem direito a receber apenas 80% do preço, por ação, pago ao controlador. A ratio da norma tem por base o igual tratamento a ações em essência iguais: as ações com direito a voto, que têm o potencial de integrar o bloco de controle. Segundo a lógica interna do art. 254-A, é como se o prêmio de controle pertencesse (ainda que parcialmente) a todas as ações votantes.

Na verdade é mais adequado afirmar que o art. 254-A fundamenta-se no tratamento equitativo, na medida em que a lei reconhece que parte do sobrevalor pago ao controlador não precisa ser atribuído aos minoritários. De qualquer modo, respeitada a desigualdade instituída por lei, as ações dos minoritários deverão receber o mesmo tratamento conferido às ações do controlador em uma alienação de controle, com a consequente repartição – agora parcial – do prêmio de controle.

Por força dos parágrafos 3º e 2º do art. 254-A, incumbe à CVM regulamentar a oferta pública e autorizar a alienação de controle, respectivamente. No exercício do seu poder regulamentar, a CVM baixou a Instrução 361, de 5 de março de 2002[21] (“Instrução 361/02”) disciplinando, em um só ato normativo, todas as ofertas públicas no âmbito das companhias abertas, incluindo a OPA por alienação de controle, que, por ocorrer posteriormente à contratação da alienação de controle, também é chamada de “OPA a posteriori”[22].

3. Alienação onerosa do controle acionário de companhia aberta: hipóteses de incidência do art. 254-A da LSA

São três os elementos necessários para configurar uma hipótese de incidência do art. 254-A da LSA: a transação deve envolver uma companhia aberta; é preciso que por meio dela tenha ocorrido a alienação de controle; e esta alienação deve ter sido realizada a título oneroso.

O art. 254-A afeta apenas as companhias abertas brasileiras. A alienação do controle de companhia fechada, assim como de qualquer outro tipo societário, não exige a realização de oferta para a compra das ações dos minoritários (salvo se avençada cláusula de tag along no estatuto social ou em contrato).

O segundo elemento – a ocorrência de alienação de controle – exige exame mais cuidadoso. O § 1º do art. 254-A enumera várias situações que podem resultar neste acontecimento, mas, a despeito do que possa sugerir, não constitui uma definição legal de alienação de controle[23]. Elaborado com base na experiência adquirida pela CVM entre 1977 e 1997, quando vigorava o art. 254, buscou-se a agregar ao § 1º várias situações nas quais se identificou ter ocorrido a alienação de controle.

A estrutura do § 1º do art. 254-A da LSA desautoriza o entendimento de que seja um conceito geral aplicável a todas as alienações de controle. O parágrafo inicia-se com a expressão “entende-se como alienação de controle”, para, em seguida, listar várias formas pelas quais pode ser realizada a alienação de controle (transferência de ações, transferência de valores mobiliários conversíveis em ações, cessão de direitos de subscrição, e direitos conversíveis em ações), e, em sua parte final estabelece que tais situações somente serão consideradas alienação de controle se vierem “a resultar na alienação de controle acionário da sociedade”. Trata-se, pois, de uma redação circular, em que a proposição inicial é igual à sua conclusão.

Exemplificativamente, a transferência de valores mobiliários conversíveis em ações, uma das situações referidas no § 1º, somente configurará uma alienação de controle se resultar em uma alienação de controle. O intérprete terá que verificar, diante do caso concreto, realizado por modalidade listada no § 1º, se houve ou não a alienação de controle acionário. É preciso construir, a partir de uma interpretação sistemática da LSA, o que vem a ser alienação de controle.

O objetivo do § 1º[24] é conferir uma acepção ampla à expressão “alienação de controle”, que de outra forma poderia ser interpretada restritivamente, dado o caráter excepcional dessa norma. Esclarece o dispositivo que a alienação de controle não se limita à transferência de ações do bloco de controle da própria companhia objeto, mas pode também ocorrer via transferência de outros valores mobiliários ou direitos que venham a se converter em ações (“ações em potência”). Mas o § 1º vai além: ao dispor que a transferência pode ocorrer de forma indireta, abre o leque de possibilidades pelas quais a alienação de controle pode ser estruturada, ao mesmo tempo que, ao não atrelar o negócio típico de alienação de controle a uma forma, sublinha a necessidade de se examinar a essência do negócio.

O negócio tipificado no art. 254-A deve ter por objeto o controle. No direito societário brasileiro a expressão “controle” é empregada de modo ambíguo, ora se referindo a poder de controle, que é uma situação de fato, ora a bloco de controle, que significa as ações que, reunidas, permitem o exercício do poder de controle. Ao cuidar da alienação de controle, o art. 254-A abrange esses dois significados.

Como se sabe, o art. 116 da LSA requer a presença de três fatores para caracterizar o acionista controlador: preponderância, permanência e uso do poder. Acionista controlador é aquele que detém um número de ações suficientes que lhe permita, nas assembleias gerais, fazer prevalecer a sua vontade perante os demais acionistas e eleger a maioria dos administradores da companhia. Tal preponderância não deve ser transitória, intercambiando a cada assembleia. É preciso que esse poder de controle seja exercido de forma estável, em caráter permanente, embora a LSA não estabeleça critérios demarcatórios do que será considerado exercício permanente de poder. Por fim, exige-se o efetivo uso dessa preponderância nas assembleias gerais. Não basta alguém ser titular da maioria das ações votantes para ser considerado controlador da companhia.

Similar definição é atribuída pelo art. 243 da LSA à sociedade controladora, no âmbito dos grupos de sociedades, porém sem referência ao requisito do efetivo uso do poder de controle, presumido nas relações entre sociedades.

Na medida em que o art. 116 não exige a propriedade de um número mínimo de ações com direito a voto para caracterizar o acionista controlador, ele se aplica não somente aos controles totalitário e majoritário, mas também ao controle minoritário.

Alienação é um termo jurídico de caráter genérico, que significa o ato de passar para outrem o domínio de uma coisa ou a titularidade de um direito. A alienação de controle ocorre quando o acionista controlador transfere o controle para outra pessoa que não o detém.

A correta compreensão do alcance da expressão “alienação de controle” prevista no art. 254-A da LSA exige, pois, a junção dos dois significados de controle: bloco de controle e poder de controle. Em síntese, haverá a alienação de controle quando o controlador transfere para um terceiro ações do bloco de controle em quantidade suficiente para que, de um lado, ocasionem a perda do poder de controle do alienante e, de outro, propiciem ao adquirente os meios para controlar a companhia.

Tal movimento se identificará facilmente na venda, pelo acionista controlador, detentor da maioria das ações votantes da companhia, de todas as suas ações para um terceiro (que, aliás, pode já ser um acionista da companhia).

Não é preciso, porém, que haja a transferência de todas as ações do bloco de controle para caracterizar a alienação de controle, nem mesmo da sua maioria, como corrobora § 1º do art. 254-A, ao se referir, genericamente, a “ações do bloco de controle”. Basta que sejam transferidas ações suficientes para acarretar o desfazimento do bloco de controle original e o surgimento de um novo bloco nas mãos do adquirente[25]. Por outro lado, é evidente que nem toda transferência de ações do bloco caracterizará a alienação de controle. Se o bloco original de comando não se desfaz, não há o surgimento de um novo controlador.

Embora o art. 116 exija o efetivo uso do poder de controle para caracterizar o acionista controlador, tendo em vista que este dispositivo e o art. 254-A da LSA cumprem função diversa, a venda, a um terceiro, da maioria das ações votantes de uma companhia por acionista que não exerça o poder de controle (o que denominamos de “controle potencial”) constitui alienação de controle, para os fins do art. 254-A[26]. Não descaracteriza o negócio de alienação de controle o fato de o alienante, no período anterior à venda, não estar fazendo uso dessa prerrogativa, da mesma forma que não o descaracteriza o fato de o adquirente decidir posteriormente não exercer o direito de voto proveniente das ações do bloco de controle adquiridas. No mais, é de se esperar que nesse tipo de alienação haja o pagamento de prêmio de controle, já que o adquirente sabe que será capaz de exercer o controle com o bloco de ações adquirido.

O terceiro elemento que deve estar presente para fazer incidir o art. 254-A da LSA é a onerosidade. Reza este artigo que, havendo a alienação de controle, o adquirente deverá fazer oferta pública de aquisição das ações votantes dos minoritários, “de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle”. A norma pressupõe que tenha havido pagamento pelas ações do bloco de controle. Assim, não estarão sujeitas ao art. 254-A da LSA transferências de controle que não constituam operações onerosas, incluindo doações e transferências decorrentes de sucessão causa mortis, entre outras.

A alienação do controle pode ter sido onerosa, porém sem o pagamento de prêmio de controle. Nessa situação o preço de compra das ações do bloco de controle é igual ou inferior ao valor econômico das ações (que, pressupõe-se, em companhias cujas ações têm elevada liquidez, corresponde ao valor de mercado das ações). A doutrina não é pacífica sobre a incidência do art. 254-A da LSA a esses casos[27].

A nosso ver, tendo em vista que o fundamento do art. 254-A da LSA é o de conferir tratamento equitativo aos acionistas, e considerando que o requisito da onerosidade está presente, este dispositivo incide nas alienações de controle onerosas, ainda que não tenha ocorrido pagamento de prêmio de controle. Este também é o entendimento da CVM[28]. A atribuição do deságio por um adquirente do controle pode sinalizar que há algum problema com a companhia, ainda não captado pelo mercado, causando uma queda no preço das ações em bolsa de valores (ou mercado de balcão organizado). A OPA é a garantia de que o minoritário receberá o mesmo tratamento atribuído ao controlador alienante.

Não obstante, a inexistência de prêmio de controle poderá eventualmente caracterizar uma situação excepcional, justificando a aquisição das ações dos minoritários com procedimento diferenciado, conforme permitido pela Instrução 361/02.

A aquisição de controle não implicará, necessariamente, alienação de controle: um terceiro pode adquirir o controle, embora não haja um controlador lhe transferindo esse controle. É o que ocorre na aquisição originária (da qual, em Direito Civil, o exemplo clássico é o usucapião), na qual a propriedade se forma nas mãos do adquirente. Difere, pois, da aquisição derivada, em que a propriedade fazia parte do patrimônio do vendedor e é assim transferida para o comprador.

O art. 254-A só incide assim nas aquisições derivadas, quando há uma alienação de controle. Em companhias com controle minoritário (ou gerencial), eventual adquirente pode aos poucos adquirir ações em bolsa (escalada em bolsa) ou fazer uma OPA a priori para adquirir ações dos minoritários (ou até mesmo celebrar um acordo de voto com os demais acionistas) e, assim, formar um novo bloco de controle. Nestes casos há uma aquisição originária, sem prévia alienação de controle. O adquirente do controle não está, assim, obrigado a realizar uma OPA a posteriori[29].

Paira certa controvérsia sobre a incidência do art. 254-A da LSA aos casos de controle minoritário.

Quando vigorava o art. 254, essa questão era expressamente tratada pela Resolução 401/76, que refletia a incidência do dispositivo aos casos de alienação de controle minoritário e, reconhecendo que a preponderância nas assembleias poderia ser fugaz, elegia como critério de permanência para caracterizar o controle minoritário a maioria dos votos nas três últimas assembleias. Atualmente, nem o art. 254-A da LSA e nem a Instrução 361/02 fazem menção expressa ao controle minoritário ou ao critério de permanência.

Nelson Eizirik defende que o art. 254-A não se aplica aos casos de controle minoritário, argumentando que só há que se falar em bloco de controle quando o conjunto de ações reunidas engloba mais da metade das ações votantes da companhia, posto que é a única situação em que seu titular tem assegurado o exercício do poder de controle, independentemente de qualquer outra circunstância[30].

Não é essa a nossa posição[31]. Conforme já se observou, em companhias em que há um alto grau de dispersão das ações, aliado ao elevado absenteísmo dos acionistas nas assembleias gerais, um acionista consegue, em bases permanentes e estáveis, preponderar nas assembleias gerais, sem qualquer risco efetivo de alteração desta situação. O entendimento de que as ações detidas por este acionista controlador não constituem um bloco de controle ignora esta realidade, em prol de um critério objetivo (titularidade da maioria das ações votantes), sem previsão legal.

Assim, considerando que a LSA abarca o controle minoritário e que o art. 254-A da LSA não elege um critério absoluto para a comprovação da alienação do controle, sendo o controle minoritário exercido em bases permanentes, sem que haja alguma circunstância que possa configurar uma efetiva ameaça a essa estabilidade, a sua transferência a um terceiro caracterizará a alienação do controle, obrigando o adquirente a realizar a OPA a posteriori. Quando teve a oportunidade de examinar essa questão, o Colegiado da CVM mostrou-se majoritariamente a favor da incidência do art. 254-A às alienações de controle minoritário[32].

É verdade que em muitos casos o acionista minoritário só consegue preponderar nas assembleias gerais devido a circunstâncias conjunturais, sem que se possa efetivamente identificar o exercício do controle em bases permanentes. Nesse caso não há que se falar em incidência do art. 254-A. Aliás, na eventual compra das ações desse bloco de controle minoritário instável dificilmente haverá o pagamento de um elevado sobrevalor pelas ações.

 No mais, a aplicação do art. 254-A aos casos de controle minoritário está em linha com o fundamento desse artigo, que é o de repartir o prêmio de controle entre todos os acionistas. Não há motivo para obrigar o adquirente de controle a realizar uma OPA quando adquire o controle de um controlador majoritário, mas não de um controlador minoritário.

A falta de um controlador majoritário pode em muitas situações trazer dificuldades na definição de se houve ou não alienação de controle. A preponderância nas últimas três assembleias, outrora acolhida pela Resolução 401/76, pode ser um primeiro critério a comprovar essa permanência[33], devendo ser confrontada com outros elementos fáticos. Não sendo possível identificar, de modo conclusivo, a existência do controle minoritário, exercido em bases permanentes, impõe-se afastar a incidência do art. 254-A da LSA, dado o seu caráter excepcional.

O art. 116 da LSA reconhece que o poder de controle pode ser exercido por um grupo de pessoas, físicas ou jurídicas, unidas por acordo de votos ou submetidas a controle comum. No controle compartilhado, o bloco de controle é formado pelas ações de titularidade dos acionistas que integram o grupo controlador. O poder de controle, portanto, não é atributo de cada um dos acionistas, individualmente considerados, mas do grupo[34].

Um dos principais instrumentos para se estruturar o grupo de controle e a manifestação da vontade coletiva dos seus integrantes é o acordo de acionistas (art. 118 da LSA). A estabilização da atuação conjunta do grupo controlador nas deliberações assembleares é alcançada por meio do sistema de reuniões prévias, pelo qual os integrantes do grupo se reúnem antecipadamente e definem o voto uniforme que será obrigatoriamente proferido na assembleia vindoura.

A venda coletiva, pelos acionistas integrantes do grupo controlador, da totalidade das ações do bloco de controle caracteriza, obviamente, alienação de controle, ensejando a obrigação de realizar a OPA a posteriori. Também caracterizará alienação de controle a venda, a um acionista, de apenas parte das ações do bloco de controle que, em conjunto com as ações por ele originalmente detidas, lhe permita exercer o controle.

A aquisição, por um terceiro, de ações do bloco de controle e o seu ingresso no grupo controlador, em posição minoritária ou subordinada, não caracteriza alienação de controle[35]. Nessas circunstâncias, não há transferência de controle para o novo integrante do bloco.

Por outro lado, se o novo integrante do grupo de controle assumir, em decorrência do arranjo de forças sacramentado no acordo de acionistas, posição dominante no grupo, configurar-se-á alienação de controle para os fins do art. 254-A[36]. Tal posição de dominância ocorrerá caso as ações do bloco de controle, adquiridas pelo novo integrante, lhe permitam predominar na formação da vontade coletiva do grupo. Nessas circunstâncias, o adquirente, mesmo sendo titular de ações insuficientes para exercer isoladamente o controle, consegue, por via do acordo de acionistas, impor sua decisão aos demais participantes do grupo e, consequentemente, aos demais acionistas da companhia.

O elemento que distingue se houve ou não alienação de controle é a predominância no grupo controlador. Exige-se, assim, uma análise casuística. A apuração da participação acionária percentual do novo integrante do grupo é uma informação relevante, porém não determinante para se deduzir se houve ou não alienação de controle.  

Uma situação mais complicada diz respeito à incidência do art. 254-A às transferências de ações entre acionistas pertencentes ao grupo de controle. Não há, neste caso, entrada de um terceiro no grupo, mas apenas uma mudança na posição relativa dos seus integrantes.

Embora parte da doutrina sustente que nesse caso não há alienação de controle[37], posto que não há um terceiro, estranho ao grupo, adquirindo ações, esse não parece ser o melhor entendimento. A transferência de ações entre os integrantes do grupo controlador caracterizará alienação de controle se os acionistas alienantes cederem para o adquirente posição de preponderância no grupo. Há de se reconhecer que o controle mudou de mãos, ainda que subsista o grupo controlador. Aplica-se aqui raciocínio similar àquele desenvolvido para a entrada de um terceiro no grupo de controle: ainda que o adquirente não venha a ser, isoladamente, considerado acionista controlador, é inegável que concentra o poder de comandar a companhia em suas mãos. Justifica-se, pois, a incidência do art. 254-A da LSA[38].

Inversamente, como aliás já se pronunciou a CVM[39], a simples mudança de posições relativas dentro do grupo, sem que haja a transferência de posição preponderante para um dos participantes, não caracteriza alienação de controle.

Enfim, nos casos envolvendo transferência de ações dos membros do bloco de controle será necessário fazer um exame individualizado para verificar se houve ou não alienação de controle.  Havendo dúvida, novamente em decorrência do caráter excepcional do art. 254-A da LSA, não há como exigir o lançamento da oferta pública de ações.

Como já tivemos a oportunidade de examinar com maior profundidade em outra ocasião[40], a partir do § 1º do art. 254-A, que enumera diversas situações que poderão acarretar a alienação de controle, é possível classificá-la quanto à espécie de controle alienado, ao bem jurídico transferido ao adquirente, à complexidade da operação em termos de quantidade de atos e, finalmente, ao prazo de sua implementação.

Quanto à espécie de controle, o art. 254-A da LSA aplica-se tanto às alienações de controle direto, quando o acionista alienante é o controlador direto da companhia objeto, quanto às de controle indireto, próprio do grupo de sociedades, quando, entre o alienante e a companhia objeto, há outras interpostas sociedades. A fonte do poder, neste caso, decorre das relações societárias entre as sociedades do grupo. Nesse sentido, a alienação do controle direto de uma sociedade controladora de uma companhia aberta acarretará a alienação do controle indireto desta, ensejando, pois, a incidência do art. 254-A da LSA. Esse também tem sido o entendimento da CVM[41].

Uma questão complicada trazida pela alienação do controle indireto, examinada mais adiante, é o cálculo do preço das ações na OPA a posteriori.

Outra questão que ensejou certa controvérsia é a da lei aplicável para definir o controle nas transações envolvendo sociedade domiciliada no exterior controladora indireta de companhia aberta brasileira. Embora, em um primeiro momento, a CVM tenha defendido a aplicação da lei estrangeira para definir se houve, no exterior, a alienação do controle da sociedade estrangeira[42], na verdade o que importa é saber se a companhia brasileira teve o seu controle indireto transferido pelo controlador, de forma onerosa. Assim, essa verificação deve ser realizada sob o enfoque da companhia brasileira e, portanto, a partir da lei brasileira, à qual está submetida. Ao examinar essa mesma questão em uma segunda ocasião, houve uma mudança de entendimento na CVM, passando a maioria do Colegiado a defender que a lei aplicável para definir se houve a alienação de controle é a brasileira[43].

Quanto ao bem ou direito transferido, a alienação de controle, via de regra, envolverá a transferência das ações do bloco de controle. Como o § 1º do art. 254-A da LSA deixa claro, entretanto, a alienação de controle também pode resultar da transferência de outros valores mobiliários conversíveis em ações (como, por exemplo, debêntures conversíveis) e da cessão de direitos de subscrição e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações. Note-se que a mera transferência de valores mobiliários conversíveis para o terceiro adquirente em princípio não torna efetiva a alienação de controle. Esta somente se consumará após a conversão dos valores mobiliários em ações[44], quando o adquirente terá meios para exercer o poder de controle.

Embora seja uma norma excepcional e, portanto, de interpretação estrita, ao se referir à alienação indireta, o § 1º do art. 254-A abrange outros negócios que, por via indireta, ocasionem a efetiva alienação de controle, mesmo sem a transferência de ações, o que amplia a abrangência da norma, alcançando outras hipóteses de transferência de bens ou direitos não expressamente previstas no texto da lei, mas que podem configurar alienação de controle. Um negócio indireto poderá ocorrer quando o acionista controlador e um terceiro entabulem alguma transação que não um contrato de compra e venda das ações do bloco de controle, mas que, por via indireta, termine por ensejar efetiva alienação de controle[45].

Em termos de complexidade, a alienação de controle pode ser realizada em um único ato ou por meio de um conjunto de operações que, embora isoladamente consideradas não propiciem a alienação de controle, quando examinadas em conjunto revelam a sua ocorrência.

Quanto ao seu prazo de implementação, a alienação de controle pode acontecer em um só momento ou de forma espaçada no tempo, como, por exemplo, em uma compra e venda do bloco de controle com a consumação sujeita ao implemento de determinadas condições ou mesmo a alienação feita por meio de várias etapas, em momentos distintos. Nestes casos, a alienação de controle só se consumará quando o adquirente tiver meios de efetivamente exercer o controle da companhia.

Essas diversas formas de implementação da alienação de controle podem ser combinadas entre si. O que importa, em cada caso, é definir se, em essência, houve a alienação onerosa do controle de companhia aberta brasileira.

Note-se que, por não acarretar o surgimento de um efetivo novo controlador, o art. 254-A da LSA não incide nas trocas de controle direto, resultantes de reestruturações societárias sem alteração do controlador final[46].

O preceito, em princípio, também não abrange as trocas de controlador final decorrentes de incorporações, fusões ou cisões quando tais operações envolverem diretamente a companhia objeto[47]. Pressupõe-se que, nesses casos, todos os acionistas – controladores e não controladores – recebem tratamento igualitário, o que, por si só, já afasta a incidência do art. 254-A da LSA.

Situação diversa tem curso quando a incorporação, fusão ou cisão importa na alteração do controle de uma companhia indiretamente controlada, hipótese que, a nosso ver, em regra caracterizará uma alienação de controle, a despeito do posicionamento contrário da CVM[48]. Nestes casos, enquanto o controlador indireto participa da relação de substituição de ações decorrente da reorganização, os minoritários da companhia indiretamente controlada não tomam parte nessa troca. Assim, será preciso verificar se a troca do controle indireto decorrente de reorganização societária acarreta a alienação onerosa do controle de companhia aberta, ensejando, pois, a incidência do art. 254-A.

4. Oferta pública obrigatória por alienação de controle

Configurada a alienação onerosa do controle de companhia aberta, o adquirente está obrigado a realizar uma oferta pública de aquisição das ações votantes de titularidade dos demais acionistas da companhia, nos termos regulamentados pela CVM na Instrução 361/02.

Note-se que a realização da alienação de controle exige que os administradores da companhia e o adquirente do controle divulguem fato relevante, dando conhecimento deste acontecimento aos acionistas da companhia e ao mercado como um todo[49]. O fato relevante deverá, assim, confirmar a realização da oferta pública e, em princípio, indicar o preço por ação que será oferecido aos minoritários.

Se a OPA a posteriori, no negócio de alienação de controle, for contratada sob condição suspensiva, o adquirente do controle deverá realizar a oferta antes da transferência das ações do bloco de controle. O mais comum, no entanto, é que as ações do bloco de controle sejam desde logo transferidas ao adquirente, hipótese em que o negócio de alienação de controle terá sido contratado sob condição resolutiva. Neste caso, deverá o adquirente, na sequência, lançar a oferta para a compra das ações dos minoritários.  Tendo em vista que a obrigação de realizar a OPA é norma imperativa, tal condição não precisa constar expressamente do instrumento contratual que dispuser sobre a alienação de controle. A ausência de cláusula expressa neste instrumento não tem, por óbvio, o condão de afastar a condição de realizar a oferta pública.

A OPA a posteriori é uma proposta pública, nos termos previstos no art. 429 do Código Civil, devendo ser direcionada a todos os acionistas titulares de ações votantes, exceto aqueles que tenham participado do negócio jurídico que acarretou a transferência do controle (mais adiante examinamos com mais detalhe quem são os destinatários da oferta). O ofertante deverá dar ampla divulgação da proposta aos seus destinatários, mediante a publicação do seu instrumento em jornal de grande circulação.

A proposta não se confunde com o contrato de compra e venda de ações cuja formação dá ensejo. A proposta é um dos elementos para a formação dos contratos de venda. Nesse sentido, a OPA pode dar origem a tantos contratos quantos forem os destinatários da oferta que optarem por vender suas ações ao proponente.

A OPA a posteriori deverá ser registrada na CVM. O § 2º do art. 254-A da LSA dispõe que competirá à CVM autorizar a alienação, verificando que as condições da oferta atendem aos requisitos legais. Trata-se de competência vinculada e de caráter estrito, cabendo à CVM tão somente confirmar a adequação do pedido de registro da oferta às normas legais e regulamentares, sem entrar no mérito da conveniência da alienação do controle ou do valor do prêmio de controle.

O pedido de registro será apresentado pelo ofertante à CVM, por meio de uma instituição intermediária, que pode ser uma sociedade corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários ou instituição financeira com carteira de investimentos. A instituição intermediária auxiliará o ofertante em todas as fases da OPA, até a liquidação financeira da compra das ações, quando deverá garantir essa liquidação e o pagamento do preço de compra aos acionistas que aderirem à OPA. A instituição intermediária também atuará como uma espécie de garante de que a oferta será processada em respeito às normas regulamentares e legais.

A Instrução 361/02 relaciona, de forma não exaustiva, os documentos que deverão integrar o pedido de registro, incluindo cópia de todos e quaisquer contratos relacionados à operação que resultou na alienação de controle. A apresentação desse conjunto de documentos é fundamental para que a CVM possa conferir o preço unitário da oferta. Juntamente com o pedido, será submetida à CVM a minuta do instrumento da OPA, também chamado de edital.

O deferimento do registro do pedido de formulação da OPA pela CVM importa na autorização da alienação de controle, sob a condição de que o ofertante venha a efetivar a oferta, a começar pela publicação do edital da oferta.

O edital deverá conter todos os elementos necessários à formação dos contratos de compra e venda de ações entre o ofertante e os destinatários da oferta, bem como dotar os destinatários de todas as informações necessárias para que possam tomar uma decisão fundamentada acerca da adesão à OPA. Deverá, assim, dentre outras informações, indicar as ações objeto da OPA, o preço de compra e a forma de pagamento. Também deverá conter declaração do ofertante quanto à intenção de promover, ou não, no prazo de um ano, o cancelamento do registro da companhia aberta, e outras informações relevantes referentes a planos futuros na condução dos negócios sociais. Responde o ofertante (e, conforme o caso, a instituição intermediária), por eventuais danos causados à companhia objeto, aos seus acionistas e a terceiros, por culpa ou dolo, em razão de falsidade, imprecisão ou omissão das informações prestadas à CVM e ao mercado no edital.

Após a publicação do edital, a OPA por alienação de controle, visto que obrigatória, em princípio será irrevogável e imutável. A revogação só será admitida se o ofertante comprovar que o negócio que lhe deu origem – a alienação privada de controle – foi desfeito. Similarmente, a alteração no valor ou condições de pagamento do preço no negócio original justifica a modificação da OPA após a sua publicação. A modificação ou revogação dependerá, de qualquer modo, da prévia e expressa autorização da CVM[50].

A aceitação da proposta da OPA a posteriori pelos destinatários da oferta ocorrerá, segundo determina a Instrução 361/02[51], em leilão realizado na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado em que as ações objeto da OPA sejam admitidas à negociação. Aceita a oferta, conclui-se o contrato de compra e venda das ações, nos exatos termos e condições estipulados no edital. O ofertante, nesse momento convertido em comprador, deverá liquidar a venda das ações pelo aceitante da oferta.

Em situações excepcionais, como, por exemplo, quando há pequena quantidade de ações a ser adquirida, a CVM pode autorizar a aquisição das ações sem oferta pública ou por meio de procedimento diferenciado. Justifica-se a aplicação da regra quando o alto custo de realização da oferta, com observância de todos os procedimentos regulamentares, é desproporcional ao benefício que trará aos minoritários ou às condições do negócio.

Não é provável, em um ambiente altamente regulado como é o mercado de valores mobiliários, sujeito à fiscalização da CVM e ao monitoramento dos demais participantes do mercado, que o eventual adquirente do controle de companhia aberta deixe de cumprir a obrigação de lançar a OPA a posteriori. Ao dispor sobre essa matéria, a LSA poderia ter estabelecido, de modo direto, que, consumada a aquisição do controle de companhia aberta, o adquirente teria a obrigação de realizar a OPA, prevendo penalidades para a hipótese de não cumprimento de tal dever[52]. Não foi essa, todavia, a opção do legislador brasileiro, que adotou no art. 254-A da LSA sistemática sinuosa, ao entrelaçar o dever de lançar a OPA à eficácia da alienação de controle, sem estabelecer, de modo expresso, as consequências da falta do seu cumprimento. A alienação de controle constitui uma fattispecie complexa de formação sucessiva, que nasce a partir de vários elementos conexos e consecutivos.

Segundo dispõe o art. 254-A, a alienação de controle só poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer a oferta pública de aquisição das ações dos minoritários. A efetiva formulação da OPA é, portanto, condição para a eficácia do contrato de alienação de controle. No mais, a alienação de controle está sujeita à autorização da CVM. Ainda que se trate de ato de competência restrita da CVM, também constitui fator essencial para a eficácia do negócio.

Assim, consumada a alienação de controle e não sendo lançada a OPA a posteriori, a consequência será a ineficácia do negócio jurídico de alienação de controle[53]. A falta do atendimento do dever de lançar a OPA torna a alienação de controle ineficaz, pelo não atendimento da condição. O negócio jurídico é desfeito: as ações do bloco de controle retornam às mãos do alienante, o qual, por sua vez, deverá devolver ao adquirente do controle a integralidade do preço pago.

Havendo resistência por parte do alienante e do adquirente do controle em reconhecer a ineficácia da alienação de controle, os minoritários que se sintam prejudicados terão que ingressar em juízo para obter uma declaração do desfazimento do negócio. Caberá ao Judiciário, confirmando o descumprimento do dever de promover a OPA, declarar a ineficácia do contrato de alienação de controle.

Como visto, nem sempre é fácil determinar se houve ou não alienação de controle para os fins do art. 254-A da LSA. A resistência por parte do suposto adquirente ou alienante do controle, notadamente quando se tratar de um hard case em matéria de caracterização de alienação de controle, pode estar calcada em entendimento de boa-fé de que não teria ocorrido efetiva alienação. O Judiciário terá que dar a palavra final sobre a questão.

No regime da LSA, a rigor os minoritários só terão o direito de forçar o adquirente do controle a comprar suas ações caso este, após a obtenção do registro da OPA na CVM, torne oficial o lançamento da oferta, mas deixe de comparecer ao leilão para efetuar a liquidação financeira dos contratos formados em razão da aceitação dos minoritários.

Dependendo das circunstâncias do caso, sobretudo se for patente a caracterização da alienação de controle e houver injustificada omissão do alienante, tanto para lançar a oferta como para reconhecer a ineficácia do negócio de alienação de controle, entendemos que os minoritários ainda farão jus à reparação civil pelos danos a eles causados pelo não cumprimento da obrigação de formular a OPA.

À CVM competirá instaurar processo administrativo para apurar a ilegalidade cometida pelo descumprimento do dever de formular a OPA por alienação de controle e aplicar as devidas sanções.

5. Ações objeto da oferta pública (destinatários da oferta)

O caput do art. 254-A determina que o adquirente do controle deverá fazer uma oferta pública para adquirir as “ações com direito de voto de propriedade dos demais acionistas da companhia”. A expressão “demais acionistas” abrange todos os acionistas que não tenham participado do negócio jurídico de alienação do controle.

A OPA terá, assim, por objeto as ações ordinárias – as quais, por força de lei (art. 110 da LSA), terão sempre direito a voto – que não sejam de propriedade do acionista ou do grupo de acionistas alienante. Além das ações ordinárias pertencentes aos minoritários, serão objeto da OPA as ações preferenciais por eles detidas das quais o estatuto da companhia não tenha subtraído o direito de voto.

Por outro lado, a redação do art. 254-A da LSA deixa claro que não precisam ser incluídas na OPA as ações preferenciais sem direito de voto, pacificando, assim, a discussão que se travou na vigência do revogado art. 254 da LSA sobre essa questão.

A concessão do direito ao tag along apenas às ações votantes funda-se na diferença ontológica existente entre, de um lado, as ações preferenciais sem voto e, de outro, as ações ordinárias e as preferenciais com voto. Ao adquirir ações preferenciais sem voto, o acionista aceita abrir mão do direito de votar e de participar do controle da companhia em troca de vantagens econômicas. O ordinarista não faz essa troca; conserva o direito de voto, o que lhe confere o direito de participar das deliberações nas assembleias gerais e, ao menos potencialmente, influir na condução dos negócios sociais.

Sob o fundamento do princípio de tratamento equitativo, o prêmio de controle deve ser distribuído entre todas as ações iguais. O elemento de igualdade, para fins de repartição do prêmio de controle, é justamente aquele que motiva o pagamento de um sobrevalor pelas ações do acionista controlador: o direito de votar. Isso porque é o direito de votar que permite o exercício do poder de controle. Tendo direito de voto, as ações se igualam no que diz respeito à participação no prêmio de controle.

O revogado art. 254 não era explícito quanto a essa questão e apenas determinava que a CVM deveria zelar para que fosse dado tratamento igualitário aos acionistas minoritários, mediante simultânea oferta pública para aquisição de ações. A Resolução 401/76, por sua vez, dispôs que a OPA obrigatória deveria abranger somente as ações com direito a voto dos demais acionistas da companhia. Nascia a polêmica, que perdurou durante a vigência do art. 254 da LSA: de um lado, parte da doutrina sustentava que a interpretação dada ao art. 254 da LSA na Resolução 401/76 era correta[54]; corrente oposta advogava a tese de que, como o art. 254 da LSA não fazia distinção entre ações votantes e não votantes, a OPA deveria ser estendida a todos os acionistas minoritários[55].

Prevaleceu na doutrina e na jurisprudência (a despeito da existência de decisões contrárias), o entendimento de que a Resolução 401/76 havia interpretado corretamente o art. 254 da LSA em sua redação original, sendo, pois, apropriada a limitação da oferta pública às ações votantes, posto que representam a minoria em relação às ações do bloco de controle[56].

Embora o art. 254-A da LSA tenha pacificado a questão, subsiste, ainda, certa discussão quanto à abrangência pela OPA a posteriori das ações preferenciais com voto restrito ou que tenham adquirido direito de voto temporário.

Como se sabe, o caput do art. 111 prevê que estatuto pode conferir o direito de voto às ações preferenciais com restrições. Já o § 1º deste mesmo artigo estabelece que as ações preferenciais sem direito de voto adquirirão temporariamente esses direito se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, não superior a três exercícios consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus.

 Parte da doutrina sustenta que as ações com direito de voto restrito ou transitório participarão da OPA por alienação de controle, eis que o art. 254-A da LSA prevê que farão parte da oferta as ações com direito a voto, sem qualquer referência ao critério de plenitude ou de duração desse direito[57].

A CVM conferiu interpretação diversa ao art. 254-A, estabelecendo, no caput do art. 29 da Instrução CVM 361/02, que a OPA será endereçada aos titulares de ações às quais seja atribuído o “pleno e permanente direito de voto”, excluindo da oferta, por conseguinte, as ações com direito de voto restrito ou transitório.

A nosso juízo, a interpretação dada pela CVM à questão está correta. Conforme sustentado acima, a ratio da OPA a posteriori, construída a partir de uma análise sistemática da LSA, baseia-se no princípio de tratamento equitativo aos acionistas que se encontram na mesma posição e na consequente repartição do prêmio de controle entre esses acionistas. Não é esse o caso dos acionistas titulares de ações com voto restrito ou transitório vis-à-vis aos acionistas titulares de ações com voto pleno ou permanente. O fato de o legislador não ter, no art. 254-A da LSA, determinado, de modo expresso, que somente serão incluídas na OPA obrigatória as ações com voto pleno ou permanente, não é suficiente para afastar a necessidade de se fazer uma distinção entre estas ações e aquelas com direito de voto restrito ou transitório, para fins de aplicação da norma.

As ações com voto restrito, conquanto tenham o direito de participar das deliberações sociais, não se equiparam às ações com direito de voto pleno. Se estas têm o direito de potencialmente controlar a companhia, o mesmo não ocorre com as ações com voto restrito, com poder de influência estatutariamente limitado. A leitura sistemática da LSA corrobora esse entendimento, na medida em que o art. 17, § 1º da LSA lista, como uma das hipóteses que autoriza a negociação no mercado de ação preferencial com voto restrito, a concessão do direito de saída conjunta prevista no art. 254-A da LSA. Fica, assim, claro que as ações com voto restrito não têm, a priori, direito de participar da OPA obrigatória, pois, caso tivessem, não teria o legislador motivo para incluir, entre os direitos que podem ser facultados aos preferencialistas com voto restrito, aquele previsto no art. 254-A.

No que se refere à duração do voto, não se pode igualar, na alienação de controle, as ações com direito de voto permanente àquelas que tenham adquirido direito de voto temporário. O art. 116 da LSA define o acionista controlador como aquele titular de direitos de voto que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas assembleias gerais e o poder de eleger a maioria dos administradores. O exercício do controle requer, portanto, a permanência da preponderância nas assembleias. As ações com direito de voto permanente, portanto, guardam em si o potencial de integrarem o bloco de controle; já as ações com direito de voto transitório, por sua vez, nunca poderão alcançar tal posição.

Pode o estatuto, no entanto, nos termos do § 1º do art. 17 da LSA ou mesmo fora do seu âmbito, atribuir às ações preferenciais sem direito a voto ou voto restrito o direito de serem incluídas na oferta pública de alienação de controle, nas condições previstas no art. 254-A. Nessas situações, os acionistas preferencialistas serão incluídos na oferta não por determinação legal, mas por disposição estatutária.

As ações objeto da OPA a posteriori, como regra geral, devem estar livres e desembaraçadas de quaisquer ônus, gravames ou restrições que impeçam ou possam impedir o exercício da propriedade plena das ações por seu titular. Não serão, pois, destinatários da OPA acionistas minoritários detentores de ações caucionadas, gravadas com usufruto, objeto de alienação fiduciária ou fideicomisso, vinculadas a acordos de acionistas ou sujeitas a quaisquer outros ônus, incluindo, obviamente, ações gravadas com cláusula de inalienabilidade ou prometidas à venda, e também ações que, por força do art. 120 da LSA, estejam com o direito de voto suspenso. Com efeito, embora nem lei nem a Instrução CVM 361/02 tratem do tema, pressupõe-se que, como resultado da adesão do minoritário à oferta pública, o adquirente passará a ter a propriedade plena das ações adquiridas, podendo exercer todos os direitos a elas inerentes. A CVM vem acolhendo esse entendimento, ao registrar editais de OPA por alienação de controle contendo cláusula estabelecendo que as ações ofertadas à venda devem estar livres e desembaraçadas de quaisquer ônus ou gravames.

Eventuais ações de fruição (§ 5º do art. 44 da LSA) com restrições ao direito de voto ou até desapossadas do direito de saída conjunta do art. 254-A também não serão objeto da OPA obrigatória.

6. Preço de aquisição das ações na oferta

O caput do art. 254-A da LSA assegura aos minoritários que aceitarem vender suas ações na OPA preço unitário igual a, no mínimo, 80% do valor pago ao alienante por ação integrante do bloco de controle. Consagra a socialização parcial do prêmio de controle, não impedindo, naturalmente, que o adquirente faça oferta em valor mais elevado, em benefício dos minoritários.

O parâmetro fixado pela lei é preciso e o cálculo do preço da OPA não suscitará maiores questionamentos quando se tratar de alienação do controle direto efetivada por meio da compra de ações ordinárias do controlador vendedor, mediante pagamento do preço em moeda corrente nacional, à vista, simultaneamente ao pagamento do preço da OPA aos minoritários que a ela aderirem, sem a assunção de obrigações adicionais de parte a parte. Nessas situações, basta aplicar o percentual de 80% sobre o valor pago por ação do controle para se chegar ao preço unitário a ser atribuído às ações objeto da OPA. Em muitas outras situações, porém, o cálculo do preço das ações na oferta não será tão fácil, exigindo certos ajustes, de modo a tornar efetivo o tratamento equitativo entre todos os acionistas votantes.

De fato, embora não mais vigore a regra de tratamento igualitário (outrora assentada no art. 254 da LSA) continua a valer, dentro do limite de 80%, o tratamento equitativo entre os acionistas votantes. Se, por exemplo, o alienante fizer jus, além do preço já pago, a um futuro e eventual preço adicional, também o fará o minoritário, observado o deságio de 20%. A concessão do tratamento equitativo entre alienante e minoritários votantes é o princípio orientador para resolver as várias questões complexas que podem surgir no cálculo do preço.

No exame do pedido de registro da OPA a posteriori, a CVM deverá se certificar que os minoritários não estão sendo lesados, recebendo menos do que 80% do valor pago por ação do bloco de controle.

Quando a oferta constituir uma condição resolutiva da alienação do controle, até que a CVM aprove a realização da oferta e seja realizado o leilão da OPA podem ter passado diversos meses. Caso o pagamento do preço ao controlador tenha sido realizado à vista, será necessário, em respeito ao princípio do tratamento equitativo, atualizar o seu valor, em decorrência do lapso de tempo, de modo a refletir os juros de mercado e a inflação do período. Reconhecendo a necessidade desse ajuste, a Instrução CVM 361/02 estabelece que, nas alienações com pagamento em dinheiro, o preço da oferta deverá ser acrescido de juros à taxa Selic, desde a data do pagamento do preço ao controlador alienante até a data da liquidação financeira da OPA.

O contrato de alienação do controle pode consignar que o preço de compra das ações do bloco de controle será pago a prazo, de forma parcelada. Nesse caso, o adquirente estará obrigado a formular OPA para, de igual forma, pagar o preço aos minoritários também parceladamente. Nada impede, porém, que o adquirente do controle ofereça aos minoritários, como uma segunda opção, a alternativa de comprar suas ações à vista, em valor equivalente ao preço unitário contratado com o alienante, descontado à taxa de juros vigente no mercado financeiro. Podendo o minoritário escolher, não há violação de lei.

Em contratos de alienação de controle envolvendo, seja na ponta compradora ou vendedora, pessoa domiciliada no exterior, é usual que o preço de compra seja estipulado em moeda estrangeira. Nesses casos, para fins de se estabelecer o preço das ações na OPA a posteriori, o valor em moeda estrangeira deverá ser convertido para moeda nacional, segundo a taxa de câmbio do dia do seu pagamento ao alienante do controle (e, conforme o caso, atualizado com juros e correção monetária até a liquidação financeira da OPA).

Em alienações de controle realizadas por meio de um conjunto de operações, o pagamento pela alienação de controle pode estar distribuído, até de forma desproporcional, entre as várias operações. O preço das ações na OPA deverá levar em conta todas as operações em que tenha havido pagamento, segundo o seu peso relativo para a completude da alienação de controle.

Quando a alienação do controle é realizada por permuta, recebendo o alienante, em troca das ações do bloco de controle, valores mobiliários de outra companhia ou mesmo outros bens, o ofertante em princípio deverá oferecer aos minoritários, na OPA, os mesmos bens entregues ao controlador alienante. Haverá, assim, uma oferta pública de permuta ou, caso parte do pagamento tenha sido feito em dinheiro, uma oferta mista. A Instrução CVM 361/02 permite que o adquirente do controle formule uma oferta alternativa em dinheiro ou até outros valores mobiliários (que não aqueles da permuta original), desde que a escolha caiba aos destinatários da oferta.

O cálculo do preço das ações na OPA a posteriori torna-se um desafio – certamente uma das questões mais intrincadas em matéria de alienação de controle – nas alienações de controle indireto quando a controladora é uma holding operacional, exercendo atividade própria, ou quando, mesmo sendo holding pura, detém investimentos em outras sociedades[58]. A questão ganha contornos ainda mais dramáticos diante da transferência do controle de grupos multinacionais, espalhados por diversos países e integrados por companhias abertas e sociedades fechadas.

O valor da alienação do controle indireto da companhia objeto da OPA não corresponderá, obviamente, ao preço de aquisição do controle direto da holding. Esse preço, em princípio, refletirá a soma global dos ativos e passivos direta e indiretamente detidos pela holding, incluindo o controle indireto daquela companhia objeto e a mais-valia representada pela organização, em um único veículo, de todas essas atividades e investimentos. Será preciso determinar qual a parcela do preço que corresponde às ações da companhia objeto. Em outras palavras, definir quanto do preço pago pelo adquirente equivale à participação societária e ao controle da companhia objeto. A questão se complica porque o preço pago pelo controle da holding não resulta necessariamente da soma de todos os seus ativos e passivos, mas de uma negociação global, em que a companhia objeto pode ou não ter um peso relevante.

A Instrução CVM 361/02 estabelece que nesses casos o adquirente deve submeter à CVM, juntamente com o pedido de registro, a demonstração justificada do cálculo do preço das ações na OPA, correspondente à alienação do controle da companhia objeto. Não fornece, entretanto, critérios para se chegar a essa demonstração justificada.

Caso o contrato de alienação de controle (ou algum documento a ele subjacente) discrimine as parcelas do preço correspondente a cada um dos ativos direta e indiretamente envolvidos na operação, incluindo o valor atribuído ao controle da companhia objeto, poderá ser a base para o cálculo do preço das ações dos minoritários na OPA, presumindo ter sido acordado de boa-fé pelas suas partes contratantes.

Em geral, no entanto, alienante e adquirente do controle simplesmente apõem no contrato o valor global da operação, sem qualquer segregação do preço entre os ativos envolvidos. Assim, o ofertante terá que submeter à CVM uma demonstração justificada do preço das ações votantes na OPA, calcada em metodologia que permita identificar a parcela do preço global correspondente à companhia objeto. À luz dos princípios gerais de informação e de transparência, recomenda-se que essa demonstração seja preparada por empresa especializada e independente, nos moldes previstos no art. 8º da LSA.

A metodologia a ser empregada para essa avaliação dependerá das circunstâncias do negócio, devendo, de preferência, guardar algum elemento de conexão com o cálculo do preço global[59].

Na falta de elementos que possam apontar a metodologia a ser usada, em princípio caberá ao ofertante, em vista das circunstâncias concretas, escolher a mais adequada. Não se nega o elevado grau de incerteza desse procedimento, sujeito a questionamentos e contestações de minoritários, mas é preferível adotá-lo a definir um critério único aplicável a todos os casos de alienação de controle indireto. A CVM terá a função de verificar se a metodologia proposta pelo ofertante é justificável em face da operação[60]. Definida a metodologia, a CVM deverá se certificar de que a demonstração apresentada pelo ofertante está em conformidade com a mesma, e, em razão da sua implementação, que, da parte do preço por ação alocado para a companhia aberta em questão, ao menos 80%, por ação, esteja sendo oferecido aos minoritários.

7. Prêmio de permanência

O § 4º do art. 254-A da LSA estabelece que o adquirente do controle pode oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, pagando a eles um prêmio correspondente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle. Trata-se do prêmio de permanência.

O prêmio de permanência viabiliza a participação de minoritários que não queiram se desfazer de suas ações na repartição do prêmio de controle (essa participação, aliás, se dá em melhores condições, pois com o pagamento do prêmio de permanência a socialização do prêmio de controle, do ponto de vista financeiro, é total). O prêmio de permanência também traz potenciais vantagens para o adquirente do controle, na medida em que pode significar um dispêndio menor de divisas na compra do controle de uma companhia aberta. Pode, assim, ser vantajoso para ambas as partes envolvidas na oferta pública e ainda afastar um dos riscos para os minoritários que optem por não aderir à OPA: a perda de liquidez das ações da companhia.

Não obstante as vantagens apontadas acima, o prêmio de permanência não tem sido uma prática adotada por adquirentes do controle de companhias abertas brasileiras.

Ao consignar que o adquirente poderá oferecer aos acionistas minoritários a “opção” de permanecer na companhia, mediante o pagamento do prêmio de permanência, o § 4º do art. 254-A deixa claro que esse oferecimento não descarta a obrigatoriedade da OPA. Se e quando oferecido, o prêmio de permanência deve vir acompanhado da OPA a posteriori.

A Instrução 361/02 reflete essa posição e regulamenta certos aspectos do valor do prêmio de permanência, incluindo seu valor mínimo, o que não parece guardar muita relevância, dado que, a nosso ver, pode o adquirente oferecer pagar um prêmio de permanência inferior à diferença entre o valor de mercado da ação e o valor pago por ação do bloco de controle. Se o adquirente pode optar por não oferecer o prêmio, ou oferecer o prêmio segundo os parâmetros do § 4º sob exame, não há razão que justifique a proibição para que não possa encampar uma solução intermediária, qual seja, oferecer um prêmio de permanência por valor inferior[61]. Não haverá prejuízo ao minoritário, que, em qualquer hipótese, poderá acorrer à OPA por alienação de controle.

O prêmio de permanência, quando oferecido, incluirá todas as ações que, como analisado acima, sejam objeto da OPA. Sua aceitação deverá ocorrer no leilão da OPA. Segundo a Instrução 361/02, entende-se que todos os acionistas que não se manifestaram aceitam e fazem jus ao prêmio[62].

9. Considerações finais

Por força do art. 254-A da LSA, consagrou-se, no Brasil, o tratamento equitativo entre controladores e minoritários votantes nas alienações de controle: o adquirente está obrigado a formular uma oferta pública para a compra das ações dos minoritários, por preço no mínimo igual a 80% do valor pago por ação do bloco de controle. Perfaz-se, assim, a socialização (parcial) do prêmio de controle.

As preocupações em torno do tratamento equitativo no Brasil, no entanto, não se restringem à lei. Possivelmente devido aos altos prêmios de controle praticados no País, o direito ao tag along foi alçado à condição de prática prioritária de governança corporativa. As respectivas compilações de práticas de boa governança corporativa elaboradas pela CVM[63] e pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa[64], associação que busca promover tais práticas no Brasil, recomendam a extensão da OPA por alienação de controle a todos os minoritários, com a socialização total do prêmio de controle.

Os segmentos especiais de listagem do Novo Mercado e do Nível 2 da BM&FBovespa também impõem, às companhias neles listadas, uma regra de tag along mais vantajosa para os acionistas minoritários do que aquela prevista no art. 254-A da LSA. Tanto no Novo Mercado, que, desde sua criação se tornou o segmento mais popular para aberturas de capital no Brasil, quanto no Nível 2,  a OPA por alienação de controle deve ser realizada por preço igual ao valor por ação pago ao controlador alienante. No Nível 2, tal regra aplica-se inclusive as ações preferenciais sem voto ou com voto restrito, admitidas neste segmento de listagem.

Há muito não se restringindo à mera venda das ações do bloco de controle majoritário e envolvendo – ou às vezes combinando – a transferência do controle minoritário, o ingresso de acionista no grupo controlador ou a troca de posições relativas entre seus membros, reorganizações societárias e grupos internacionais espalhados por diversos países, entre outras variáveis, a alienação de controle e, consequentemente, a disciplina da oferta pública de ações obrigatória têm se mostrado extremamente dinâmicas, apresentando crescentes desafios ao intérprete do direito.

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  1. BERLE, Adolf A.; MEANS, Gardiner C. The modern corporation & private property – with a new introduction by Murray L. Weidenbaum and Mark Jensen. New Jersey, Estados Unidos da América: Editora Transactions Publishers, 2005.
  2. Sobre o tema da alienação de controle de companhia aberta, ver: COMPARATO, Fábio Konder. O poder de controle na sociedade anônima. 2. ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 1977; EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais – regime jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008; LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. A lei das S.A. (pressupostos, elaboração, aplicação). Rio de Janeiro: Renovar, 1992; LOBO, Carlos Augusto da Silveira. Alienação do controle de companhia aberta. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009. v. 2; MUNHOZ, Eduardo Secchi. Aquisição de controle na sociedade anônima. São Paulo: Saraiva, 2013; PENNA, Paulo Eduardo. Alienação de controle de companhia aberta. São Paulo: Quartier Latin, 2012; PEREIRA, Guilherme Döring Cunha. Alienação do poder de controle acionário. São Paulo: Saraiva, 1995; PRADO, Roberta Nioac. Oferta pública de ações obrigatória nas S.A. – tag along. São Paulo: Quartier Latin, 2005.
  3. DAMODARAM, Aswath. The value of control: implications for control premia, minority discounts and voting shares differentials. Stern School of Business, 2005. Manuscrito disponível em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=837405>. Acesso em: 18.10.2014, p. 2.
  4. PEDREIRA, José Luiz Bulhões; LAMY FILHO, Alfredo. Estrutura da companhia. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias, Rio de Janeiro: Forense, 2009, v. 1, p. 833.
  5. EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES, op. cit., p. 587.
  6. Ver, a esse respeito, os estudos conduzidos por NENOVA, Tatiana. The value of corporate votes and control benefits: a cross-country analysis. Harvard University, setembro de 2000. Manuscrito disponível em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=237809> Acesso em: 17.10.2014, p. 38; e DYCK, Alexander; ZINGALES, Luigi. Private benefits of control: an international comparison. The Journal of Finance, v. LIX, n. 2. Blackwell Publishing, 2004, p. 537 e seguintes.
  7. BERLE; MEANS, op. cit., p. 216-217; BERLE JR. Adolf A. The price of power: sale of corporate control. Cornell Law Review, n. 50, 1965, p. 638.
  8. Segundo afirma Bayne: “The premium in the sale of control is nothing more than a bald bribe, some special consideration calculated to influence the incumbent in his appointment to the office of corporate control. Broadly, the premium is an inducement paid to the controleur to breach his fiduciary duty in the specific area of the selection of his successor” (BAYNE, D. The sale-of-control premium: the definition. Minnesota Law Review, n. 53, 1969, p. 490).
  9. ANDREWS, William D. The stockholder’s right to equal opportunity in the sale of shares. Harvard Law Review, n. 3, 1965, p. 506-508.
  10. “The rule to be considered can be stated thus: whenever a controlling shareholder sells his shares, every other holder of shares (of the same class) is entitled to have an equal opportunity to sell his shares, or a pro rata part of them, on substantially the same terms. Or, in terms of the correlative duty, before a controlling stockholder may sell his shares to an outsider, he must assure his fellow stockholders equal opportunity to sell their shares, or as high a proportion as theirs as he ultimately sells of his own.” (ANDREWS, op. cit., p. 515).
  11. MANNE, Henry G. Mergers and market for corporate control. Journal of Political Economy,  v. 73,  n. 2, 1965, p. 116.
  12. EASTERBROOK, Frank H.; FISCHEL, Daniel R. The economic structure of corporate law. Cambridge, Estados Unidos da América: Harvard University Press, 1996, p. 127.
  13. POSNER, Richard A. Economic analysis of law. 6. ed. Nova Iorque: Aspen Publishers, 2003, p. 429.
  14. MANNE, op. cit., p. 126; COX, James; HAZEN, Thomas Lee. Corporations. 2. ed. Nova Iorque: Aspen Publishers, 2003, p. 268.
  15. LAMY FILHO; PEDREIRA, op. cit., p. 280-282.
  16. CARVALHOSA, Modesto. Oferta pública de aquisição de ações. Rio de Janeiro: IBMEC, 1979, p. 113-114.
  17. Em seu livro Oferta pública de ações obrigatória nas S.A., já citado, Roberta Nioac Prado faz um estudo dos pareceres emitidos à época pela Superintendência Jurídica da CVM.
  18. O art. 254-A tinha ainda um § 5º, vetado pelo Governo. Tratava da concessão do direito de saída conjunta, por disposição estatutária, a acionistas sem direito a voto. O veto foi justificado alegando-se que essa possibilidade já estava prevista no art. 17 da LSA e que o § 5º poderia trazer insegurança jurídica sobre o direito de recesso no caso da retirada desse direito estatutário.
  19. Aparentemente não houve qualquer critério objetivo para a escolha do parâmetro de 80%. Tal percentual parece ter sido adotado apenas para conciliar as posições antagônicas do grupo que desejava o retorno do tratamento igualitário previsto no revogado art. 254 com aquele que preferia não ver restaurado o direito de saída conjunta, ao menos em bases igualitárias.
  20. Em igual sentido, WALD, Arnoldo. Da caracterização da alienação de controle. Revista de Direito Bancário, do Mercado de Capitais e da Arbitragem, São Paulo: Revista dos Tribunais, n. 38, 2007, p. 197.
  21. Conforme modificada pelas Instruções CVM 436/06, 480/09, e 487/10 e 492/11.
  22. Em contraposição à OPA para aquisição de controle de companhia aberta, apelidada de “OPA a priori”, pela qual o proponente faz proposta para a compra de ações com direito a voto em número suficiente para assegurar o controle da companhia. Este instituto, também regulado pela Instrução 361/02 guarda certa semelhança com o negócio privado de alienação de controle, já que ambos possuem a mesma finalidade: a aquisição do controle de companhia aberta. Entretanto, ao contrário da OPA a posteriori, que ocorre após a contratação da alienação de controle, na OPA a priori é a própria oferta que, tendo resultado positivo, provocará a mudança de controle. A OPA a priori é viável em companhias que apresentam um alto grau de dispersão acionária, com controle detido por um acionista ou grupo de acionistas com reduzida participação acionária ou com controle gerencial.
  23. LOBO, op. cit., p. 2008.
  24. E do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02, que adota redação similar.
  25. O seguinte exemplo é ilustrativo: em uma companhia cujo controle é exercido por um acionista, proprietário de 51% das ações votantes, haverá alienação de controle se um minoritário, titular de 31% das ações votantes, adquire do controlador 20% das ações votantes. Embora não transfira para o minoritário todas as suas ações, o alienante abre mão do controle, ensejando a incidência do art. 254-A.
  26. Em sentido diverso, PRADO, op. cit., p. 128.
  27. Parte da doutrina afasta a incidência do art. 254-A da LSA (CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Características das ações, cancelamento de registro e ‘tag along’. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da lei das sociedades anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 2002, p. 93), enquanto outra parte (EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES, op. cit., p. 595) entende que a OPA continua a ser obrigatória.
  28. Processo CVM RJ 2006/7658, envolvendo a Elektro Eletricidade e Serviços S.A., objeto de deliberação do Colegiado em 11.04.2007. Este e os demais casos citados ao longo do presente são examinados com maior detalhe no nosso livro Alienação de controle de companhia aberta. São Paulo: Quartier Latin, 2012. Íntegras das decisões proferidas nesses casos foram obtidas no site da CVM.
  29. Esse também foi o entendimento da CVM no Processo CVM RJ 2007/14099, envolvendo a ABN Amro Arrendamento Mercantil S.A. e a Real Leasing S.A. Arrendamento Mercantil, objeto de deliberação do Colegiado em reunião realizada em 29.01.2008, e no Processo CVM RJ 2009/0471, envolvendo a Companhia Energética do Ceará – COELCE, deliberado pelo Colegiado em 03.03.2009
  30. EIZIRIK, Nelson. Aquisição de controle minoritário. Inexigibilidade de oferta pública. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; AZEVEDO, Luís André N. de Moura (Coords.). Poder de controle e outros temas de direito societário e mercado de capitais. São Paulo: Quartier Latin, 2010, p. 177-190.
  31. PENNA, op. cit., p. 100-106.
  32. Processo CVM RJ 2009/1956, envolvendo a Tim Participações S.A., deliberado em 15.07.2009. No caso, três dos quatro votos escritos apresentados pelos membros do Colegiado reconheceram a possibilidade de incidência do art. 254-A nas hipóteses de controle minoritário.
  33. A baliza das “três últimas assembleias”, assentada no § 2º do art. 136 da LSA, de certo modo dá subsídios para o emprego desse critério.
  34. LEÃES, Luiz Gastão de Barros. Acordo de comando e poder compartilhado. In: LEÃES, Luiz Gastão de Barros. Pareceres. São Paulo: Singular. v. 2, 2004, p. 1309.
  35. Nesse mesmo sentido, confira-se a decisão proferida pelo Colegiado da CVM, em reunião realizada em 19.02.2002, no Processo CVM RJ 2001/10329, relativo à Aracruz Celulose S.A.
  36. Em igual sentido, EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES, op. cit., p. 594; e LOBO, op. cit., p. 2015.
  37. CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas. 5. ed. São Paulo: Saraiva, 2014. v. 4, tomo II, p. 219-220; LOBO, op. cit., p. 2015.
  38. A alienação de controle em decorrência de trocas no grupo controlador foi admitida pela CVM, no Processo CVM RJ 2005/4069, deliberado em reunião do Colegiado realizada em 11.04.2006, envolvendo a Companhia Brasileira de Distribuição.
  39. Processo CVM RJ 2007/723, referente à Companhia Petroquímica do Sul – Copesul, deliberado pelo Colegiado em 11.07.2007.
  40. PENNA, op. cit., p. 124-148.
  41. Confira-se, nesse sentido, o Processo CVM RJ 2006/3881, referente à alienação do controle indireto de Plascar Participações Industriais S.A., deliberado pelo Colegiado em 12.11.2006, e também o já citado Processo CVM RJ 2006/7658, envolvendo a Elektro Eletricidade e Serviços S.A.
  42. Processo CVM RJ 2006/6209, relativo à Arcelor Brasil S.A., deliberado pelo Colegiado em 25.09.2006.
  43. Processo CVM RJ 2009/1956, já citado, pertinente à Tim Participações S.A.
  44. No mesmo sentido, CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Reforma da lei das S.A. comentada. Rio de Janeiro: Renovar, 2002, p. 245.
  45. A própria CVM já reconheceu essa abertura do art. 254-A da LSA aos negócios indiretos no voto proferido pelo seu Diretor Pedro Oliva Marcilio de Souza, no já citado Processo CVM RJ 2005/4069, envolvendo a Companhia Brasileira de Distribuição.
  46. Em igual sentido, GUERREIRO, José Alexandre Tavares. Sociedade anônima. Reorganização societária. Alienação de ações. Alienação de controle direta e indireta: inocorrência. Inaplicabilidade do art. 254-A da lei das sociedades anônimas. Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais, São Paulo: Revista dos Tribunais, n. 45, 2009, p. 207-223.
  47. A área técnica da CVM adotou esse entendimento nos casos envolvendo a Datasul S.A./Totvs S.A.; Construtora Tenda S.A./Gafisa S.A. e Company S.A./Brascan Residential Properties S.A., que deu origem ao Memorando SER/GER-1/N. 214/2008, datado de 17.09.2008.
  48. Processo CVM RJ 2008/4156, alusivo à Suzano Petroquímica S.A., objeto de reunião realizada em 17.06.2008.
  49. Art. 10 da Instrução CVM 358/02. Embora este artigo dirija-se ao adquirente do controle, não exime os administradores da companhia de divulgar fato relevante, nos termos do art. 157, § 5º, da LSA.
  50. Exceto na hipótese de modificação por melhoria da oferta em favor dos destinatários, quando tal autorização não será exigida.
  51. A Instrução 361/02, em seu art. 12, determina que a aceitação da OPA será realizada em leilão, de modo a possibilitar a elevação do preço pago pelas ações pelo ofertante, bem como a interferência de terceiros compradores. A ocorrência desses eventos em ofertas públicas por alienação de controle, no entanto, não parece ser provável, de modo que em geral o procedimento de aceitação das ofertas não será um verdadeiro leilão, mas apenas um procedimento para colher as aceitações da proposta.
  52. Como faz, por exemplo, a Código de Valores Mobiliários de Portugal.
  53. A falta em lançar a OPA pode ocorrer caso o adquirente do controle não venha a submeter o pedido de registro à CVM, caso o pedido seja indeferido pela CVM ou caso o adquirente deixe de lançar a oferta após a sua aprovação pela CVM.
  54. Ver, por todos, COMPARATO, Fábio Konder. O poder de controle na sociedade anônima. 2. ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 1977.
  55. Ver, por todos, MOTTA, Nelson Cândido. Alienação de controle de instituições financeiras. Acionistas minoritários. Notas para uma interpretação sistemática da lei das S/A. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, São Paulo: Revista dos Tribunais, n. 46, 1982, p. 33-50.
  56. CLEMENTE JR., José Alberto. Oferta pública de aquisição de ações na alienação de controle de companhias abertas: apontamentos sobre o art. 254-A da lei de sociedades anônimas. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, São Paulo: Malheiros Editores, n. 129, 2003, p. 214.
  57. Ver, por todos, CARVALHOSA, op. cit., p. 204-205. Em posição oposta, LOBO, op. cit., p. 2020.
  58. Quando a controladora é uma holding pura sem passivos e tendo como único ativo ações do bloco de controle da companhia objeto, o cálculo do preço é simples: presume-se que o preço de venda das ações ou quotas da holding corresponde ao preço de cessão do controle.
  59. Foi o que ocorreu no caso envolvendo a Arcelor Brasil S.A. (Processo CVM RJ 2006/6209, já citado), no qual o ofertante demonstrou que, ao menos em uma das fases de negociação, levou-se em conta, no cálculo do preço global do negócio de aquisição indireta do controle da companhia objeto, o índice EBITDA. A CVM aceitou, assim, a demonstração do cálculo do preço da OPA baseada no EBITDA proporcional (comparando-se o EBITDA da Arcelor Brasil S.A. com o EBITDA da sua controladora, cujo controle direto foi adquirido pelo ofertante).
  60. Por exemplo, se tanto a companhia objeto quanto a sua controladora forem sociedades com ações negociadas no mercado, ambas com elevado grau de liquidez, a técnica de comparação de preços de mercado provavelmente seria uma escolha apropriada.
  61. PARENTE, Norma. Principais inovações introduzidas pela lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001, à lei de sociedades por ações. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da lei das sociedades anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 2002, p. 42.
  62. Silveira Lobo critica essa regra, sob o argumento de que o oferecimento do prêmio de permanência é uma oferta e, portanto, sua aceitação exigiria aceitação expressa, nos termos do art. 432 do Código Civil (LOBO, op. cit., p. 2024-2025). Essa não nos parece ser a melhor interpretação do prêmio de permanência, visto que poderia dar ensejo a uma situação absurda em que o minoritário não participa da venda de suas ações na OPA e nem recebe o prêmio de permanência. Assim, a melhor exegese é a de que, embora o § 4º do art. 254-A fale em “opção”, o oferecimento do prêmio de permanência é, em essência, uma promessa de recompensa, regida pelo art. 854 do Código Civil.
  63. Cartilha “Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa”, lançada em julho de 2002.
  64. Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC, cuja última edição é de 2009.

 

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