M&A in focus

Nov.2024

Conceito

A cláusula de break-up fee é uma disposição contratual por vezes utilizada em operações de fusões e aquisições (M&A), que prevê uma penalidade financeira a ser paga por uma das partes caso a transação não se concretize por motivos específicos. O objetivo desse pagamento é compensar a parte prejudicada pelos custos e despesas incorridos durante as negociações e, eventualmente, pela perda de outras oportunidades de negócio.

Redigida para contemplar contextos diversos conforme a negociação entre as partes, a cláusula de break-up fee frequentemente estipula o pagamento de multa nas seguintes situações:

(i) descumprimento da obrigação de exclusividade pela sociedade alvo, que deve evitar negociações com terceiros por um período determinado;

(ii) descumprimento de obrigações essenciais que impeçam o fechamento da operação;

(iii) ausência de aprovação societária para a realização da operação pela sociedade-alvo;

(iv) ausência de aprovação por alguma entidade regulatória como, por exemplo, o Conselho Administrativo de Defesa Econômica - CADE.

Embora a cláusula de break-up fee possa ser bilateral, em geral o primeiro interessado (first bidder ou finder) é quem usualmente incorrerá em custos mais significativos (sejam financeiros ou de oportunidade), os quais poderão não ser recuperados (sunk costs) na hipótese de fracasso da operação. Nesse contexto, via de regra, a cláusula de break-up fee é redigida de modo a compensar ou, minimamente, não desestimular aquele que formula a primeira oferta.

Qualificação jurídica

Apesar do uso corriqueiro da cláusula de break-up fee em negociações de M&A, a doutrina e a jurisprudência ainda divergem quanto à sua natureza jurídica. Alguns a qualificam como cláusula penal, enquanto outros a veem como uma garantia contratual. Considerando tratar-se de dispositivo contratual em que as partes usualmente terão autonomia privada relevante para negociar os seus termos, esse mecanismo poderá ser utilizado tanto para a alocação de riscos quanto para coibir eventuais comportamentos que prejudiquem a conclusão da operação.

A qualificação jurídica dessa cláusula é relevante, pois, no caso de cláusula penal, apenas quem “culposamente, deixe de cumprir a obrigação ou se constitua em mora” (art. 408 do Código Civil) está sujeito às penalidades. Ademais, sendo cláusula penal, o “valor da cominação imposta [...] não pode exceder o da obrigação principal.” (art. 412 do Código Civil).

Por outro lado, se a cláusula for entendida como uma garantia contratual, a obrigatoriedade do pagamento da multa não dependeria de culpa ou dolo da parte inadimplente. Além disso, as quantias envolvidas não estariam sujeitas à revisão pelo Poder Judiciário ou pelo Juízo Arbitral, e tampouco estariam limitadas ao montante da “obrigação principal”.

Precificação

Embora não haja um valor fixo ou legalmente estabelecido para as multas de break-up fee, a prática de mercado indica que costumam variar entre 1% e 10% do valor da transação. Um estudo da consultoria Dealogic, realizado antes da pandemia, apontou que a média nacional para as quantias fixadas em cláusulas de break-up fee foram de 8,2% (oito vírgula dois por cento)[1] em 2018, e de 7,14% (sete vírgula quatorze por cento) em 2020[2].

Validade e legalidade da cláusula de break-up fee diante dos deveres fiduciários da administração

A cláusula de break-up fee é amplamente reconhecida pelo CADE como forma de alocação de custos pelas partes, em razão de eventual insucesso da operação, conforme detalhado no Guia para a Análise da Consumação Prévia de Atos de Concentração Econômica.

Tal circunstância, inclusive, já foi objeto de incidência prática em 2018, quando o CADE vetou a compra da Liquigás, detida pela Petrobrás, pela Ultragaz, por atos de concentração econômica e, consequentemente, a Ultragaz teve que pagar uma break-up fee na ordem de R$280 milhões à Petrobrás (10%  do valor da operação)[3].

Ao negociar uma cláusula de break-up fee, os administradores devem observar os deveres fiduciários de agir no interesse da companhia (artigo 154, caput, da Lei nº 6.404/1976) e o dever de lealdade (artigo 155, caput, da Lei nº 6.404/1976), sobretudo diante de possíveis questionamentos que podem surgir envolvendo (i) aceitação de uma multa de alto valor; (ii) exclusividade com o finder; e (iii) possível restrição à liberdade dos acionistas de deliberarem sobre a operação em assembleia geral, tendo em vista a previsão de multa por desistência.

Na aquisição da Linx pela Stone, avaliada em R$ 6 bilhões, foram previstas multas para ambas as partes: (i) uma multa para a Linx em caso de desistência, com o objetivo de afastar outros potenciais interessados (como a Totvs); e (ii) uma multa para a Stone, caso a operação fosse vetada pelo CADE.

Apesar de a Comissão de Valores Mobiliários - CVM não ter entrado no mérito a respeito da validade da cláusula, em pedido de interrupção do prazo de convocação da AGE de Linx S.A. (Processo CVM nº 19957.007854/2020-06[4]), a autarquia apresentou argumentos favoráveis à cláusula de break-up fee, destacando a autonomia das partes para fixar o valor da multa como cláusula penal, desde que respeitados os limites legais. Neste caso, a CVM estabeleceu que a análise a ser feita pela administração das companhias envolvidas, inclusive para fins de eventual aceitação da proposta concorrente a ensejar na aplicação de multa, deve se dar a partir da perspectiva do business judgment rule, ou seja, tomada de forma refletida, informada e desinteressada.

Considerações finais

A cláusula de break-up fee pode desempenhar um papel estratégico em contratos de M&A, funcionando como um mecanismo de proteção financeira e incentivo à seriedade das partes envolvidas. Ao ser estruturada de forma adequada e em conformidade com o contexto e o ambiente regulatório, a cláusula pode ser uma ferramenta eficaz para assegurar o compromisso das partes e minimizar os impactos financeiros em caso de desistência.

 
[1] Disponível em https://valor.globo.com/financas/noticia/2018/03/20/adocao-de-taxa-de-insucesso-cresce-em-aquisicoesno-brasil.ghtml. Acesso em 17.jun.2024.
[2] Valor.Globo, 2020, online apud ADAMEK, 2022.
[3] Disponível em https://valor.globo.com/financas/noticia/2018/03/20/adocao-de-taxa-de-insucesso-cresce-em-aquisicoesno-brasil.ghtml. Acesso em 17.jun.2024.
[4] Disponível em https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/2020/20201113/1977_20.pdf. Acesso em 17.jun.2024

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